Ngân hàng - Khuyến nghị MUA đối với ACB và STB

Ngân hàng - Khuyến nghị MUA đối với ACB và STB

(*********) – Chúng tôi cho rằng mức lãi suất thực hiện nay gần như đã đạt đỉnh trong năm, và khó có thể tăng cao hơn nữa trong thời gian tới. Trong Q2/2010, rất có thể chủ đề thanh khoản của hệ thống ngân hàng sẽ dịu lại, và lúc này thị trường chứng khoán có cơ hội tăng trưởng mạnh. Sẽ là một dấu hiệu khả quan nếu việc huy động vốn của các ngân hàng trở nên dễ dàng hơn, và lãi suất thực tế trên thị trường có chiều hướng giảm lại. Chúng tôi khuyến nghị đầu tư vào ngành ngân hàng khi những dấu hiệu này xuất hiện. ACB và STB là hai cổ phiếu đầu tiên nên được cân nhắc để đưa vào danh mục.

Phần 1: Kinh tế thế giới - Triển vọng và rủi ro

Phần 2: Kinh tế Việt Nam - Triển vọng và rủi ro

1. Ngành ngân hàng – Triển vọng và Rủi ro

Năm 2009, các ngân hàng Việt Nam có mức tăng trưởng cao khi quy mô tổng tài sản tiếp tục được mở rộng hơn 26%. Với một chính sách tiền tệ nới lỏng, ngành ngân hàng Việt Nam đã có mức tăng trưởng tín dụng cao, 37.7%. Tuy nhiên, tăng trưởng huy động vốn lại tăng chậm hơn khiến thanh khoản căng thẳng trở thành một vấn đề nổi cộm của ngành ngân hàng trong năm 2009.

Một số chỉ tiêu ngành ngân hàng năm 2009

Tăng trưởng vốn chủ sở hữu
31.09%

Tăng trưởng tổng tài sản
26.49%

Dư nợ xấu
2.20%

Tăng trưởng tín dụng
37.73%

Tăng trưởng huy động vốn
28.70%

Tăng trưởng tín dụng cao gây áp lực lên huy động vốn và rủi ro nợ xấu

Nhằm ngăn chặn đà suy giảm kinh tế, Việt Nam đã thực hiện chính sách mở rộng tín dụng trong năm 2009. Mặc dù đã có nhiều lần phát ra tín hiệu kiềm chế cho vay (giữa tháng 6, NHNN hạ mục tiêu tăng trưởng tín dụng từ 30% xuống 25%-27%) nhưng tốc độ tăng trưởng tín dụng càng tăng cao vào nửa cuối năm. Tính cả năm 2009, tăng trưởng tín dụng đạt 37.7% cao hơn nhiều so với tốc độ huy động đạt 28.7%.

Chính vì tăng trưởng tín dụng ở mức cao, các ngân hàng đang chịu nhiều sức ép trong việc huy động vốn. Vào đầu tháng 11/2009, các ngân hàng liên tục tăng lãi suất huy động và hình thành nên cuộc chạy đua lãi suất giữa các ngân hàng. Theo đó, lãi suất huy động kỳ hạn 1 năm được nâng từ mức 8.5%/năm vào đầu tháng 9 lên khoảng 10%-10.5%/năm vào cuối năm. Lãi suất huy động thực tế còn có thể cao hơn do các ngân hàng thực hiện các hình thức khuyến mãi như tặng tiền, thưởng lãi suất… Sự căng thẳng nguồn vốn có thể thấy được khi lãi suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng đã đạt trên 10%/năm (xem H2).

Tăng trưởng tín dụng cao cũng để lại nhiều hệ lụy. Chính sách kích thích cho vay tiêu dùng, đầu tư chứng khoán, bất động sản, và việc dễ dãi trong việc cho vay kích cầu trong năm 2009 có thể khiến cho nhiều ngân hàng đối mặt với rủi ro nợ xấu tăng cao trong năm 2010.

Chênh lệch lãi suất huy động và cho vay thấp, hoạt động kinh doanh ngân hàng gặp nhiều khó khăn

Từ 19/05/2008, NHNN thực hiện điều hành lãi suất cho vay VND theo lãi suất cơ bản nhằm hạn chế cuộc chạy đua lãi suất giữa các ngân hàng. Theo đó, các ngân hàng thương mại không được cho vay vượt quá 1.5 lần lãi suất cơ bản. Lãi suất thỏa thuận không còn được NHNN sử dụng.

Ngày 23/01/2009, NHNN có thông tư số 01/2009/TT-NHNN cho phép các tổ chức tín dụng được phép cho vay theo lãi suất thỏa thuận đối với các khoản cho vay phục vụ tiêu dùng. Hệ thống ngân hàng Việt Nam lúc này tồn tại hai cơ chế lãi suất.

Trong 11 tháng đầu năm 2009, trần lãi suất cho vay không đổi ở mức 10.5%/năm do NHNN duy trì lãi suất cơ bản 7%/năm. Vì vậy, chênh lệch lãi suất huy động vốn và cho vay giảm dần khi các ngân hàng có nhu cầu huy động vốn. Vào đầu năm 2009, lãi suất cho vay phố biến ở mức 10-10.5%/năm, lãi suất huy động vốn kỳ hạn 1 năm ở mức 7.75% -7.78%/năm. Mức chênh lệch lãi suất vào thời gian này khoảng gần 3%/năm. Tuy vậy, mức chênh lệch thu hẹp dần xuống còn 2%/năm vào giữa tháng 6 và hiện nay chỉ còn khoảng 0.5%-1%/năm.

Hoạt động kinh doanh của các ngân hàng gặp nhiều thuận lợi trong Q2/2009. Theo đó, các ngân hàng được hưởng lợi nhờ chính sách hỗ trợ lãi suất. H3 cho thấy, dư nợ hỗ trợ lãi suất tăng mạnh vào 4 tháng đầu năm 2009 và giảm dần trong nửa cuối năm. Bên cạnh đó, các ngân hàng cũng đẩy mạnh cho vay tiêu dùng bởi đây là lĩnh vực được phép thực hiện cho vay theo lãi suất thỏa thuận.

Trong Q3 và Q4/2009, hoạt động kinh doanh của các ngân hàng gặp khó khăn khi NHNN thực hiện kiểm soát dòng vốn vào các kênh bất động sản, chứng khoán, nâng lãi suất cơ bản lên 8%/năm và thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.

Rủi ro thanh khoản trong hệ thống ngân hàng

Hình 4 cho thấy Tỷ số cho vay / tiền gửi khách hàng của nhiều ngân hàng lớn của Việt Nam đang ở mức rất cao, trên 80%. Trong đó, một số ngân hàng như Agribank và Vietinbank tỏ ra thiếu hụt nguồn vốn khi tỷ số này cao hơn 100%. ACB dường như là ngân hàng có khả năng quản trị rủi ro tốt nhất khi tỷ số này vẫn còn ở mức thấp, trong khi vẫn đảm bảo được khả năng sinh lợi yêu cầu.

Cùng với việc huy động vốn đang rất khó khăn, chúng tôi cho rằng rủi ro thanh khoản là vấn đề đáng chú ý của hệ thống ngân hàng trong năm 2010.

Thu nhập từ hoạt động tín dụng đang giảm dần

Như đề cập ở trên, hoạt động tín dụng của các ngân hàng gặp khó khăn do chênh lệch giữa lãi suất huy động và cho vay đang ở mức thấp. Mặc dù thu nhập từ hoạt động tín dụng vấn chiếm tỷ trọng lớn nhưng nguồn thu này đang có xu hướng giảm dần. Thậm chí một số ngân hàng có tỷ trọng thu nhập từ tín dụng rất thấp như Techcombank (57%) hay ACB (30%) trong 6 tháng đầu năm 2009.

Với việc sàn vàng sẽ phải đóng cửa, các ngân hàng đang kỳ vọng vào kinh doanh chứng khoán có thể bù đắp sự suy giảm từ hoạt động tín dụng. Bên cạnh đó, nhiều ngân hàng cũng đang cố gắng đẩy mạnh hoạt động dịch vụ ngân hàng, đặc biệt dịch vụ bán lẻ, vốn có khuynh hướng bền vững hơn.

NHTM phải tăng vốn điều lệ lên 3,000 tỷ đồng vào năm 2010

Theo Nghị định số 141/2006/NĐ-CP, chậm nhất đến ngày 31/12/2010, các ngân hàng thương mại phải đáp ứng được mức vốn điều lệ 3,000 tỷ đồng.

Để đáp ứng quy định này, hàng loạt các ngân hàng thương mại cổ phần đã tăng vốn khá mạnh vào cuối năm 2009. Trong khi nguồn tiền mặt của nhà đầu tư còn hạn chế, việc tăng vốn chủ yếu được các ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng quy mô nhỏ, thực hiện bằng cách chia cổ phiếu thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu. Với áp lực tăng vốn của các ngân hàng, rất có thể trong năm 2010, trào lưu chia thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có dịp bùng phát trở lại.

Tuy vậy, chúng tôi cho rằng các ngân hàng quy mô nhỏ sẽ tiếp tục gặp khó khăn trong việc tăng vốn điều lệ. Nếu thực hiện chia thưởng, áp lực lên tỷ suất sinh lời là không hề nhỏ. Sáp nhập để tăng quy mô và nâng cao năng lực cạnh tranh có lẽ là giải pháp khả thi hơn trong bối cảnh hiện nay.

Lạm phát và chính sách tiền tệ

CPI tháng 12/2009 tăng 1.38%, tháng 01/2010 tăng 1.36%. Mặc dù mức tăng CPI này được xem là do tính chu kỳ; tuy vậy đây vẫn là mức cao so với trung bình những năm qua. Một nghiên cứu trước đây của chúng tôi cho thấy, lạm phát có mối quan hệ chặt chẽ với tăng trưởng tín dụng và cung tiền M2. Độ trễ của lạm phát thường đi sau tăng trưởng cung tiền từ 5-6 tháng. Do vậy, mức tăng trưởng tín dụng 37.7% trong năm 2009 sẽ gây ra nguy cơ cho lạm phát cao trong tháng 02 và 3/2010.

Với mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, Chính phủ sẽ đặt ưu tiên cho việc chống lạm phát trong năm 2010. Chúng tôi kỳ vọng lạm phát của năm 2010 chỉ quanh mức 8%. Tuy vậy, chúng ta cũng cần lưu ý là “chi phí” để giữ lạm phát ở mức này là không hề nhỏ. Việc đánh đổi giữa tăng trưởng và lạm phát là điều gần như không thể tránh khỏi, khi Chính phủ phải thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt và tăng trưởng tín dụng có giới hạn.

Mục tiêu tăng trưởng tín dụng 25% trong năm 2010

Với biểu hiện của một chính sách tiền tệ thắt chặt, NHNN đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng năm 2010 ở mức 25%, thấp hơn khá nhiều so với mức tăng trưởng thực tế 37.7% trong năm 2009.

Tăng trưởng tín dụng tháng 01/2010 của toàn nền kinh tế chỉ ở mức 1%. Chúng tôi cho rằng đây là một mức tăng trưởng tín dụng tương đối thấp. Lý do có thể được hiểu là huy động tín dụng của các ngân hàng hiện vẫn còn khó khăn. Lãi suất huy động ở mức cao làm cho việc giải ngân tín dụng trở nên có chọn lọc hơn. Bên cạnh đó, NHNN trong thời gian gần đây đã có hàng loạt các biện pháp kỹ thuật không khuyến khích đà tăng trưởng tín dụng quá mức.

Mức tăng trưởng tín dụng 1% trong tháng 01/2010 là khá thấp so với mục tiêu tăng trưởng 25% của cả năm. Điều này cho thấy dư địa tín dụng trong những tháng còn lại của năm 2010 là không hề nhỏ. Chúng tôi cho rằng tín dụng hoàn toàn có thể được nới lỏng hơn trong tương lai. Lúc này, các ngân hàng sẽ có cơ hội tăng cường giải ngân tín dụng, cải thiện thu nhập từ hoạt động chủ chốt này.

2. Khuyến nghị đầu tư: Mua ACB và STB

Những phân tích trên cho thấy, rủi ro lớn nhất của ngành ngân hàng trong năm 2010 là rủi ro thanh khoản. Do đó, bên cạnh ưu tiên về mục tiêu lợi nhuận, chúng tôi cân nhắc đầu tư vào những ngân hàng có sự an toàn cao trong vấn đề thanh khoản.

Chúng tôi cho rằng mức lãi suất thực hiện nay gần như đã đạt đỉnh trong năm, và khó có thể tăng cao hơn nữa trong thời gian tới. Trong Q2/2010, rất có thể chủ đề thanh khoản của hệ thống ngân hàng sẽ dịu lại, và lúc này thị trường chứng khoán có cơ hội tăng trưởng mạnh. Sẽ là một dấu hiệu khả quan nếu việc huy động vốn của các ngân hàng trở nên dễ dàng hơn, và lãi suất thực tế trên thị trường có chiều hướng giảm lại.

Ngành ngân hàng có giá trị vốn hóa lớn, tính thanh khoản cổ phiếu cao và đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Nhóm cổ phiếu ngành ngân hàng cũng thường bật lại rất mạnh khi VN-Index hồi phục từ một đáy. Chúng tôi khuyến nghị đầu tư vào ngành ngân hàng khi thị trường xuất hiện những dấu hiệu kể trên.

Dự phóng chỉ tiêu tài chính cơ bản năm 2010




ACB: Ngân hàng quản trị rủi ro tốt nhất

ACB là một sự lựa chọn ưa thích của chúng tôi. Ngân hàng này có khả năng quản trị rủi ro tốt nhất trong số các ngân hàng thương mại Việt Nam hiện nay. Tỷ số dư nợ cho vay/huy động vốn chỉ khoảng 50% vào cuối năm 2009, thấp nhất trong hệ thống ngân hàng trong khi vẫn duy trì được khả năng sinh lợi cao. Trong tình hình nguồn vốn đang căng thẳng, ACB cũng có thể được hưởng lợi khi kinh doanh trên thị trường liên ngân hàng.

ACB có danh mục đầu tư trái phiếu trị giá khoảng 12,000 tỷ đồng và điều này sẽ mang lại cho ngân hàng khoản lợi nhuận ổn định 600-700 tỷ đồng/năm. Khó khăn của ACB trong năm tới là việc đóng cửa sàn vàng sẽ làm ảnh hưởng nhất định đến thu nhập của ngân hàng này.

Chúng tôi dự phóng ACB sẽ đạt khoảng 2,856 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trong năm 2010. Với mức giá 36,500 đồng/CP hiện nay, P/E và P/B forward của ACB ở mức 11.38 lần và 2.66 lần.

STB: Định giá hấp dẫn

Chúng tôi cho rằng STB cũng là một mã đầu tư tốt khi vấn đề thanh khoản của ngân hàng này vẫn đang trong tầm kiểm soát. Tỷ số dư nợ cho vay/huy động vốn của STB là 64% vào cuối năm 2009, chỉ cao hơn so với ACB và thấp hơn nhiều các ngân hàng khác trong hệ thống. Nếu như STB tiếp tục duy trì tỷ suất lợi nhuận như năm 2009, cổ phiếu STB đang được định giá hấp dẫn với P/E và P/B forward ước tính ở mức 9.09 lần và 1.37 lần.

Phòng Nghiên cứu *********

http://www.*********.vn/ChannelID/5...ang---khuyen-nghi-mua-doi-voi-acb-va-stb.aspx