BSR_Vàng trong cát. Phần thưởng lớn cho người kiên trì

I. Tổng quan doanh nghiệp

Công ty Cổ phần Lọc - Hóa dầu Bình Sơn tiền thân là Công ty TNHH MTV Lọc-Hóa dầu Bình Sơn được thành lập ngày 09/05/2008. BSR là đơn vị thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam có nhiệm vụ chính là tiếp nhận, quản lý và vận hành Nhà máy lọc dầu (NMLD) Dung Quất. NMLD Dung Quất được tiến hành khởi công vào ngày 28/11/2005 tại Khu kinh tế Dung Quất tỉnh Quảng Ngãi. Với tổng mức đầu tư hơn 3 tỷ USD (tương đương hơn 65 nghìn tỷ đồng), NMLD Dung Quất có công suất chế biến 6,5 triệu tấn dầu thô/năm, tương đương 148.000 thùng/ngày.

Kết quả IPO: Tổng 241.556.969 cổ phần (tương đương 7,79% cổ phần BSR) được đấu giá thành công với mức giá trung bình là 23.043 đồng. Sau đợt IPO, nhà nước ước tính đã thu về hơn 5.566 tỷ đồng.


II. Cập nhật thông tin

1. Kết quả kinh doanh

KQKD 11T.2017: Doanh thu tăng nhẹ so với cùng kỳ 2016, tuy nhiên lợi nhuận lại tăng trưởng tốt. Cụ thể, DTT đạt 70.578 tỷ đồng (+6,9% yoy, hoàn thành 126,2% KH năm) và LNST đạt 7.376 tỷ đồng (+175% yoy, hoàn thành 548,8% KH năm).



Doanh thu của BSR bị ảnh hưởng trực tiếp từ giá xăng dầu thế giới. Doanh thu của BSR 11T.2017 tăng trưởng nhẹ so với năm 2016 nhờ sự hồi phục của giá xăng dầu thế giới, sản lượng sản xuất và tiệu thụ trong 11T.2017 đạt gần 5,5 triệu tấn, giảm 11,3% so với cùng kỳ 2016, nguyên nhân do BSR thực hiện bảo dưỡng định kỳ 52 ngày làm giảm công suất sản xuất.



Lợi nhuận tăng mạnh so với năm 2016 là nhờ biên lợi nhuận gộp tăng từ 9% trong năm 2016 lên 11% trong 2017 cùng với quyết định bãi bỏ thu điều tiết. Biên lợi nhuận gộp phụ thuộc và sự chênh lệch giữa giá bán mỗi sản phẩm và giá dầu thô đầu vào, thường tính theo đơn vị USD/thùng (crack spread) - hệ số crack spread càng cao thì lợi nhuận của nhà máy càng lớn (trong đó crack spread của BSR trong năm 2017 là 14,34 USD/thùng, tăng 0,8 USD/thùng).


Nhờ chính sách bãi bỏ thu điều tiết mà BSR có thể cạnh tranh với các mặt hàng nhập khẩu. Đây được xem là động lực cốt lõi để BSR gia tăng lợi nhuận trong năm 2017. Trước đây khi còn cơ chế thu điều tiết, các sản phẩm của nhà máy lọc dầu Dung Quất vẫn phải chịu thuế nhập khẩu MFN (thuế được quy định theo hiệp định Tối Huệ Quốc), trong đó thuế được khấu trừ 3 – 5 – 7% tùy theo sản phẩm.

2. Sức khoẻ tài chính

Rủi rõ tỷ giá và lãi vay: Tính đến 9T.2017, dư nợ vay dài hạn bằng đồng USD có giá trị là 599 triệu USD, chiếm hơn 95% tổng vay nợ dài hạn của BSR. Dự kiến dự án nâng cấp mở rộng NMLD Dung Quất được tài trợ 70% bằng vốn vay (ước tính 1,46 tỷ USD), nâng tổng vay nợ dài hạn dự kiến lên gần 2 tỷ USD. Ước tính, lãi vay hằng năm của BSR phải chịu là hơn 50 triệu USD sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến kết quả kinh doanh của BSR. Ngoài ra, BSR còn phải chịu rủi ro lãi suất khi phải vay bằng đồng USD, tuy nhiên BSR có thể phòng ngừa rủi ro về tỷ giá nhờ nguồn thu chênh lệch giữa giá bán sản phẩm đầu ra và giá đầu vào.



Tiếp tục trích lập dự phòng CTCP Nhiên liệu Sinh học Dầu khí Miền Trung (BSR-BF). Tính đến tháng 9/2017, BSR đã trích lập dự phòng 471 tỷ đồng trên tổng số 742 tỷ đồng vốn góp của công ty. Hiện tại công ty BSR-BF đã tạm dừng hoạt động do thua lỗ với tổng lỗ lũy kế là 571 tỷ đồng, đánh giá công ty sẽ thoái được vốn tại BSR-BF khi công ty này đi vào hoạt động trở lại trong năm 2018.

Khoản tiền gửi 2.700 tỷ đồng tại OceanBank. Tính tới thời điểm hiện tại, BSR đã rút được 700 tỷ đồng từ ngân hàng OceanBank, khoản tiền này sẽ được giao dịch trở lại sau khi NHNN nước có các quy định cụ thể. Do đây là khoản tiền gửi kỳ hạn 3 tháng, do đó BSR không còn tiếp tục được nhận lãi suất từ khoản tiền này.

3. Diễn biến chỉ số crack spread trên thị trường

Crack Spread* là yếu tố quyết định khả năng sinh lời của BSR. Crack spread là khoản tiền mà các công ty lọc hóa dầu nhận được (chưa bao gồm các chi phí liên quan) từ việc mua giá dầu thô ở giá thấp và bán các sản phẩm lọc hóa dầu ở giá cao hơn. Do đó, Crack Spread quyết định biên lợi nhuận gộp của các Nhà máy Lọc – Hóa dầu. Crack spread phụ thuộc vào từng dòng sản phẩm cũng như cung – cầu của dòng sản phẩm đó. Crack spread của BSR trong năm 2017 là: 3-2-1 crack spread (3 dầu thô = 2 thùng xăng + 1 thùng dầu).

Crack spread thể hiện sự chênh lệch giữa giá của WTI hoặc Brent và giá các sản phẩm lọc hóa dầu như xăng, DO… Do đó, trên thị trường kỳ hạn và tương lai toàn cầu, Crack Spread được giao dịch như một sản phẩm phái sinh. Các nhà máy lọc dầu có thể giao dịch Crack Spread để phòng ngừa rủi ro về giá cho hoạt động sản xuất của mình, đồng thời sử dụng Crack Spread để thu về lợi nhuận từ những thay đổi trong cung và cầu của dầu thô và các sản phẩm lọc - hóa dầu.

Hiện tại, tổng công suất của các nhà máy lọc dầu trên toàn cầu đạt khoảng 97,3 triệu thùng/ngày. Theo các Tổ chức (OPEC, IEA, Mckensey…) dự báo, tổng công suất của các nhà máy lọc dầu sẽ tăng thêm hơn 7 triệu thùng/ngày đến năm 2020, đặc biệt công suất dự kiến sẽ tăng nhanh ở khu vực châu Á (Tổng công suất lọc dầu tại nhà máy châu Á đạt khoảng 29,5 triệu thùng và được dự báo tăng thêm khoảng 2,8 triệu thùng/ngày tới năm 2020).

Theo chúng tôi dự báo, crack spread sẽ vẫn tiếp tục tăng tại khu vực các nước Châu Á ( không bao gồm Trung Quốc) do khu vực này vẫn đang thiếu hụt nguồn cung các sản phẩm lọc dầu.

4. Điểm nhấn đầu tư

Ø Sự thu hút vốn từ giới đầu tư nước ngoài

Chúng tôi đánh giá yếu tố quan trọng thu hút các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài đầu tư vào ngành lọc hóa dầu Việt Nam

(1) Có quyền trở thành đại lý phân phối và buôn bán xăng dầu trực tiếp tại Việt Nam. Theo quy định của chính phủ, chỉ những doanh nghiệp nước ngoài đầu tư vào lọc hóa dầu Việt Nam mới được phép phân phối xăng dầu tại thị trường Việt Nam. Trên thị trường phôi phối và buôn bán xăng dầu hiện tại, chỉ có 3 doanh nghiệp nước ngoài có thể trực tiếp kinh doanh xăng dầu đó là Tổng Công ty Dầu khí Kuwait (KDI), Tập đoàn Idemitsu Kosan (IKC) và Tập đoàn hóa chất Mitsui (MCI). Trong đó, Liên doanh giữa KDI và ICK là Công ty TNHH Xăng dầu Idemitsu Q8 đã thực hiện kinh doanh xăng dầu tại Việt Nam. Chúng tôi nhận định khả năng MCI tham gia kinh doanh xăng dầu tại Việt Nam là không cao vì tập đoàn hóa chất Mitsui hoạt động chủ yếu trong ngành hóa chất và sản phẩm hóa dầu. Chúng tôi đánh giá đợt chào bán cổ phần cho cổ đông chiếnlược trong thời gian tới của BSR sẽ là cơ hội tốt để các doanh nghiệp nước ngoài có kinh nghiệm kinh doanh và phân phối xăng dầu tham gia vào thị trường Việt Nam.

(2) Thay thế nguồn dầu thô trong nước bằng nhập khẩu từ công ty mẹ.Theo OPEC dự tính, năm 2018 nguồn cung dầu thô thế giới tiếp tục dư thừa nguyên nhân chủ yếu vẫn đến từ hoạt động sản xuất dầu từ đá phiến của Mỹ gia tăng. Tuy nhiên, nguồn cung các sản phẩm lọc dầu tại khu vực Châu Á vẫn tiếp tục thiếu hụt (bao gồm JA1, DO). Chúng tôi nhận định thị trường dầu mỏ Châu Á nói chung và Việt Nam nói riêng sẽ được các tập đoàn xăng dầu thế giới chú ý khi tình hình dư thừa cung dầu thô trên thế giới đang tiếp diễn. Tổng Công ty Dầu khí Kuwait đầu tư vào NMLD Nghi Sơn là một minh chứng, trong đó 100% nguồn cung dầu thô đầu vào của Nhà máy Nghi Sơn được Kuwait cung cấp và vận chuyển từ Tổng công ty mẹ ở Kuwait, đã gián tiếp giải quyết được tình hình dư cung dầu thô tại Tổng Công ty mẹ mà còn tạo ra được giá trị gia tăng cho sản phẩm từ quá trình lọc dầu.

(3) Ngoài ra, BSR còn có những điểm nổi bật riêng để thu hút dòng vốn từ nhà đầu tư nước ngoài. Với lợi thế là người tiên phong trong ngành lọc hóa dầu Việt Nam, BSR đã tạo được mối quan hệ nền tảng với các khách hàng là các đầu mối xăng dầu trên cả nước. Ngoài ra, sau một thời gian hoạt động, Nhà máy đã đi vào vận hành ổn định ở mức công suất 109% công suất thiết kế. Sau khi giai đoạn 2 ( mở rộng và nâng cấp nhà máy) hoàn thành đồng thời Mỏ Cá Voi Xanh được đưa vào khai thác (dự kiến năm 2022) sẽ giúp BSR có lợi thế về nguồn nguyên liệu đầu vào sẵn có và khoảng cách địa lý thuận lợi.

Ø Mở rộng công suất nâng cấp nhà máy lọc dầu Dung Quất

Với tổng vốn đầu tư 1,8 tỷ USD (tỷ lệ vốn chủ sở hữu/nợ là 30:70) dự án mở rộng công suất và nâng cấp nhà máy lọc dầu Dung Quất dự kiến hoàn thành vào đưa vào hoạt động trong năm 2022 với tổng công suất 8,5 triệu tấn – tương đương 130% công suất thiết kế. Sau khi nâng cấp, nhà máy lọc dầu Dung Quất có thể cho ra sản phẩm đạt chất lượng Euro V.


Đa dạng nguồn sản phẩm đầu vào thay thế cho nguồn dầu Bạch hổ đang dần cạn kiệt.

Từ 2014-2016, 89-98% nguyên liệu đầu vào của BSR sử dụng là dầu ngọt trong nước, trong đó từ 57-66% là dầu Bạch Hổ. Sau nâng cấp mở rộng, dự kiến nhà máy có khả năng chế biến trên 300 loại dầu thô (trước đây là 67 loại dầu thô) và tỷ lệ phối trộn sẽ giảm dần tỷ trọng dầu ngọt và tối ưu hóa nhiên liệu đầu vào.



Chúng tôi đánh giá, việc mở rộng và nâng cấp NMLG Dung Quất là cần thiết đối với BSR. Hiện tại Nhà máy không lọc được dầu chua là một bất lợi đối với công ty, vì sẽ phải chịu rủi ro nguồn nguyên liệu đầu cùng với đó là chi phí sửa chữa và bảo dưỡng lớn.

5. Rủi ro từ chính sách

Trước năm 2017: BSR được hưởng cơ chế ưu đãi, công ty được giữ lại 7% thuế nhập khẩu với sản phẩm xăng dầu, 5% với LPG và 3% với hóa dầu. Phần chênh lệch giữa thuế nhập khẩu và mức ưu đãi này là khoản thu điều tiết nộp lại Ngân sách Nhà nước. Nếu thuế nhập khẩu thấp hơn mức ưu đãi này, PVN sẽ thực hiện thanh toán mức chênh lệch.

Tuy nhiên, các hiệp định FTAs được ký kết giữa Việt Nam và các nước trong khu vực đã dẫn đến các sản phẩm của BSR thiếu tính cạnh tranh hơn so với các sản phẩm nhập khẩu. Điều này đã ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh của BSR.


Sau năm 2017: Cơ chế thu điều tiết được bãi bỏ, BSR được tự chủ giá bán. Tuy nhiên, việc bãi bỏ cơ chế thu điều tiết đối với BSR chỉ làm tạm thời. Đầu năm 2018, Bộ Tài Chính đã đề xuất chính phủ thực hiện lại việc thu điều tiết đối với NMLD Dung Quất cho giai đoạn 2018-2022. Tuy nhiên, chính phủ đã tạm hoãn việc thu điều tiết BSR để hỗ trợ công ty cổ phần hóa và mở rộng NMLD Dung Quất.


Nếu chính phủ thực hiện cơ chế thu điều tiết đói với BSR trong năm sau theo đề xuất của Bộ Tài Chính, sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động sản xuất kinh doanh của BSR.

6. Định giá

Dự phóng KQKD của BSR trong năm 2018 sẽ đạt đỉnh trong giai đoạn từ năm 2017-2022. Trong đó, Doanh thu tương ứng đạt 92.552 tỷ đồng (+16,6% yoy) và LNST đạt 8.603 tỷ đồng (+12,7% yoy) – tương đương EPS forward 2018 là 2.775 đồng/cp:

(1) Giá dầu Brent Oil thế giới giữ ở mức 60-63USD/thùng (so với 55,23USD/thùng trong 2017).

(2) Nhà máy trở lại hoạt động với 110% công suất - tương đương hơn 7 triệu tấn/năm.

(3) Crack spreads giảm 5% trong năm 2018 xuống còn 13,62 USD/thùng do hoạt động tăng công suất của các nhà máy lọc dầu tại Trung Quốc, Đông Nam Á và Hoa Kỳ.

Cổ tốt thế tại sao giá cứ giảm????
Xin trả lời là điều kiện chưa chín muồi thôi.
1. Giá đấu trúng ipo 21. lên sàn có lúc giá 33==> lãi 50%. Chốt đã
2. Muốn cổ phiếu lên giá tốt thì ​

• Số lượng cổ phiếu phải kiểm soát được​
• Lượng tiền để đánh lên phải đủ​
• Tin tức hỗ trợ phải bơm ra liên tục: TIn KQKD, Cổ đông chiến lược, thoái vốn, chuyển sàn, vào quỹ. Những tin này phải tầm 6-9 tháng nữa may ra mới có​