Giá nào cho SIÊU cp ngành đường SBT

SBT: Doanh nghiệp đầu ngành với mục tiêu sở hữu 50% thị phần ngành đường nội địa.

• Bằng phương pháp định giá DCF, BVSC ước tính giá trị hợp lý của CTCP Thành Thành Công – Biên Hòa là 19.885 VND/cổ phiếu. Do đó, tại mức giá đóng cửa ngày 05/9/2018 là 18.800 VND/cổ phiếu, BVSC tạm khuyến nghị NEUTRAL đối với cổ phiếu SBT. Tuy nhiên, với triển vọng tăng trưởng trong tương lai cũng như thông tin hỗ trợ từ việc tham gia của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong ngắn hạn, nhà đầu tư có thể xem xét cơ hội đầu tư nếu cổ phiếu giảm về vùng giá quanh 17.000 VND/cổ phiếu.

• Kỳ vọng tồn kho thế giới giảm, qua đó giảm áp lực lên giá đường thế giới và việc hoãn ATIGA sẽ giảm áp lực lên giá đường trong nước trong niên vụ 2018/2019.

• Doanh thu niên độ 2018/2019 của Công ty dự báo đạt 12.637 tỷ đồng (+22% yoy), trong đó tổng sản lượng đường tiêu thụ tăng trưởng 26%. Trong khi đó, LNST đến từ hoạt động lõi của côníg ty đạt 344 tỷ đồng, ước tăng 248% so với niên độ 17/18. Mức dự báo này tương đương với EPS dự phóng cho hoạt động lõi của niên độ 18/19 là 618 VND/cổ phiếu.

• Triển vọng chiếm 50% nhu cầu tiêu thụ nội địa vào năm 2021 nhờ tận dụng lợi thế hệ thống phân phối và kênh bán hàng cùng thương hiệu uy tín bên cạnh nỗ lực nâng cao tính cạnh tranh của giá bán sản phẩm.

• Tốc độ tăng trưởng kép giai đoạn 2018/2019 – 2022/2023 của Doanh thu và Lợi nhuận sau thuế dự báo đạt lần lượt 14%/năm và 33%/năm.

• Trong năm, Công ty có phát sinh các giao dịch và nghiệp vụ với các bên liên quan thuộc Tập đoàn Thành Thành Công. Trong đó, Doanh thu và Giá vốn hàng bán phát sinh với bên liên quan chiếm lần lượt 21% và 36% tổng doanh thu mảng đường và giá vốn trong kỳ. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng lưu ý đến các khoản nghiệp vụ phải thu khách hàng và trả trước cho người bán ngắn hạn với các bên liên quan ghi nhận cuối niên độ 17/18 (tham khảo thêm mục Rủi ro đầu tư).



Kết quả kinh doanh 2017-2018 (7/2017~6/2018) tăng trưởng mạnh mẽ sau sáp nhập.

Vào ngày 6/9/2017, CTCP Mía đường Thành Thành Công Tây Ninh chính thức phát hành thêm 303,8 triệu cổ phiếu, tương đương 30.300 VND/CP để hoán đổi toàn bộ cổ phần từ CTCP Đường Biên Hòa (BHS) và đổi tên thành CTCP Thành Thành Công – Biên Hòa (HoSE: SBT).



Sau sáp nhập và hợp nhất kết quả kinh doanh, doanh thu thuần Công ty trong NĐTC 17/18 đạt 10.364 tỷ đồng (+130% yoy) và lợi nhuận sau thuế đạt 547 tỷ đồng (+61% yoy). Trong đó, hoạt động cốt lõi của Công ty, mảng đường ghi nhận 8.775 tỷ đồng Doanh thu thuần (+126% yoy), chiếm 85% trong tổng doanh thu NĐTC 2017-2018.



• Kênh Công nghiệp đạt 4.901 tỷ đồng Doanh thu thuần (+153% yoy) với sản lượng tiêu thụ đạt khoảng 300 nghìn tấn đường (+163% yoy). Giá bán bình quân giảm nhẹ 4% xuống còn 16.340 VND/kg.

• Kênh Thương mại ghi nhận 1.751 tỷ đồng Doanh thu thuần (+97% yoy) khi tiêu thụ 118.4 nghìn tấn đường (+103% yoy). Giá bán bình quân đạt 14.789 VND/kg, giảm nhẹ 3% so với năm trước

• Trong khi đó, với sự sụt giảm mạnh của giá đường Thế giới do tình trạng dư cung trong niên độ 2017/2018, giá bán bình quân của Kênh Xuất khẩu giảm 15% so với năm trước xuống còn 11.163 VND/kg. Do đó, dù sản lượng đạt gần 89 nghìn tấn (+100% yoy), doanh thu thuần chỉ ghi nhận tăng trưởng 70% đạt 991 tỷ đồng.

• Ngược lại, Kênh Tiêu dùng chứng kiến sự cải thiện tích cực trong giá bán bình quân lên 17.819 VND/kg (+14% yoy); được hỗ trợ tích cực sau sáp nhập Đường Biên Hòa, đơn vị sở hữu thương hiệu bán lẻ hàng đầu, cũng như sự cải thiện trong cơ cấu sản phẩm tiêu thụ. Bên cạnh đó, sản lượng tiêu thụ đạt 63.502 tấn (+110% yoy) góp phần giúp Doanh thu thuần tăng 139% so với cùng kỳ, đạt 1.132 tỷ.

Lợi nhuận gộp mảng đường (đã bao gồm giá vốn mật rỉ) đạt khoảng 1.368 tỷ (+134% yoy), tương đương biên gộp 15,2%, được cải thiện nhẹ so với mức 14,3% trong NĐTC 2016/2017. Các yếu tố chính hỗ trợ cải thiện biên gộp của mảng đường trong khi giá bán bình quân trong NĐTC có xu hướng giảm nhẹ:

• Giá thu mua mía bình quân vụ 2017-2018 giảm còn 900.000 VND/ton so với mức khoảng 1 triệu -1,1 triệu đồng/tấn của vụ trước đó.

• Chữ đường (CCS) bình quân niên vụ 2017/2018 đạt 10,1%, cải thiện đáng kể từ mức 9,02% vụ trước.

Chi phí bán hàng (CPBH) và chi phí quản lý doanh nghiệp (CPQL) tăng lần lượt 252% và 194%. Tỷ lệ CPBH/Doanh thu và CPQL/Doanh thu lần lượt 3% và 4,2%, tăng từ mức 1,9% và 3,3% cùng kỳ, chủ yếu do hợp nhất Đường Biên Hòa, đơn vị sở hữu hệ thống phân phối bán lẻ rộng lớn.

Doanh thu tài chính đạt 721 tỷ đồng, gấp hơn 3 lần yoy chủ yếu do ghi nhận khoản Lợi nhuận hơn 350 tỷ đồng từ việc thoái 49% vốn cổ phần CTCP Khu Công nghiệp Thành Thành Công. Bên cạnh đó, sau sáp nhập, tổng nợ vay toàn Công ty tăng hơn gấp đôi lên hơn 10.382 tỷ đồng, vì vậy chi phí lãi vay cũng tăng lên 709 tỷ đồng (+75% yoy). Kết thúc NĐTC 2017- 2018, tỷ lệ Nợ vay/Vốn chủ sở hữu cũng tăng lên 1,7x từ mức 1,4x trước đó.

Tỷ suất thuế TNDN bình quân tăng lên mức 21,7% từ mức trung bình 7-8% những năm trước đó. Nguyên nhân chính là do áp dụng mức thuế thu nhập thông thường cho các khoảng thu nhập bất thường khác hoạt động kinh doanh chính trong kỳ bên cạnh mức thuế suất ưu đãi cho hoạt động sản xuất kinh doanh đường từ mía. Lợi nhuận sau thuế thuộc về cổ đông Công ty mẹ tăng 61% so với cùng kỳ đạt 547 tỷ đồng.

Hoãn thực thi Hiệp định ATIGA với Ngành Đường tới 2020 và kỳ vọng giá đường hồi phục sẽ hỗ trợ Hoạt động kinh doanh trong ngắn hạn.

Trước đó, theo cam kết Hiệp định Thương mại Hàng hóa các nước ASEAN (ATIGA), Việt Nam sẽ phải xóa bỏ hạn ngạch nhập khẩu đường có nguồn gốc sản xuất trong khu vực từ năm 2018 và sau 2 năm mức thuế nhập khẩu mặt hàng đường sẽ giảm về 0% từ mức 5%. Tuy nhiên, Chính phủ vừa qua đã ưu tiên gia hạn việc thực thi Hiệp định ATIGA trong lĩnh vực đường đến năm 2020; từ đó giúp các Doanh nghiệp sản xuất trong nước có thêm thời gian để cải tiến sản xuất, từ đó giảm giá thành và nâng cao tính cạnh tranh so với đường nhập khẩu, đặc biệt là đường Thái.



Trước đây, giá xuất khẩu tại cảng của đường Thái Lan luôn thấp hơn giá bán buôn đường tại Việt Nam khoảng 3.000-5.000 VND/kg và cao hơn chính giá bán buôn đường nội địa Thái Lan trung bình 30%. Tuy nhiên, trong tháng 01/2018, sau các vụ kiện quốc tế liên quan đến bảo hộ, Chính phủ Thái Lan chính thức ngưng áp dụng chính sách giá bán buôn nội địa cố định và phân chia hạn ngạch giữa tiêu thụ nội địa và xuất khẩu, những yếu tố hỗ trợ chính cho giá xuất khẩu cạnh trạnh trong những năm trước. Cụ thể, Thái Lan áp dụng mức giá bán nội địa cao nhằm hỗ trợ bù đắp cho phần xuất khẩu với giá thấp. Vì vậy, khả năng hỗ trợ yếu tố cạnh tranh về giá đối với đường xuất khẩu của Thái Lan sẽ suy giảm. Bên cạnh đó, trong 6 tháng đầu năm 2018, với ảnh hưởng tâm lý từ Hiệp định ATIGA ngành đường cũng như sự sụt giảm của giá đường thế giới, giá bán buôn đường nội địa tại Việt Nam đã giảm khá mạnh, bình quân 30% so với cùng kỳ. Do đó, BVSC cho rằng khoảng chênh lệch giữa giá đường Việt Nam và đường nhập khẩu từ Thái Lan đã, đang và sẽ tiếp tục dần được thu hẹp, nâng cao tính cạnh tranh của đường trong nước.





Rabobank dự báo thị trường đường thế giới được dự báo vẫn trong tình trạng dư cung trong vụ 2018/2019, tuy nhiên sản lượng dư cung sẽ giảm xuống còn 4,4 triệu tấn so với mức 7,6 triệu tấn của niên vụ trước, qua đó giảm áp lực lên giá đường toàn cầu. Những yếu tố hỗ trợ tích cực bao gồm:

• Brazil, nhà sản xuất đường lớn nhất thế giới chiếm khoảng 17% tổng sản lượng toàn cầu niên vụ 2017/2018, có khả năng chứng kiến sự sụt giảm trong sản lượng mía niên vụ 2018/2019 do hạn hán. Ngoài ra, các nhà máy đường nước này cũng đang cân nhắc tăng tỷ trọng mía sử dụng cho sản xuất ethanol, việc này sẽ mang lại lợi nhuận tốt hơn trong viễn cảnh giá đường Thế giới giảm sâu trong khi giá dầu đã tăng đáng kể trong vòng 1 năm trở lại đây.

• Thái Lan, nước xuất khẩu đường lớn thứ 2 với tổng sản lượng niên vụ 2017/2018 ước đạt 13.7 triệu tấn đường, chiếm hơn 5% sản lượng toàn cầu, vừa qua cũng đã quyết định cắt giảm 500 nghìn tấn đường thô xuất khẩu, để phục vụ việc sản xuất ethanol trong nước. Ngoài ra, chính phủ nước này đang xem xét khả năng tăng sử dụng nước mía để sản xuất ethanol vì hiện tại việc sản xuất ethanol từ củ sắn đã ít cạnh tranh hơn khi giá sắn đã tăng gấp đôi so với cùng kỳ do gia tăng nhu cầu với loại nông sản này trong lĩnh vực ăn chăn nuôi. BVSC cho rằng nếu chính phủ Thái Lan phê duyệt cho phép sử dụng sản lượng mía dùng cho sản xuất ethanol sẽ giảm bớt áp lực dư thừa nguồn cung của ngành mía cũng như giá mía thế giới.

Dự báo KQKD niên độ 2018-2019 (7/2018 ~ 6/2019)

Trong niên độ tài chính 2018-2019, BVSC dự báo doanh thu toàn Công ty đạt 12.647 tỷ đồng, tương đương tốc độ tăng trưởng 22%, trong đó chủ yếu đóng góp bởi tăng trưởng của ngành đường, đạt 11.065 tỷ đồng (+26% yoy). Cụ thể, tổng sản lượng tiêu thụ toàn Công ty ước tăng 26% so với cùng kỳ, đạt hơn 717 nghìn tấn đường.



Các yếu tố hỗ trợ tăng trưởng sản lượng tiêu thụ của toàn Công ty như sau:

• Nhằm chuẩn bị cho qua trình hội nhập sau ATIGA cũng như cạnh tranh với mặt hàng đường không thương hiệu và nguồn gốc rõ ràng, Công ty dự tính giảm giá bán các sản phẩm truyền thống khoảng 9-10% cũng như cho ra mắt sản phẩm mới với giá bán cạnh tranh hơn. Thực tế, sản phẩm Biên Hòa Saving của Công ty hiện có giá bán lẻ tại siêu thị là 18.000 VND/túi 1 kg, từ đó thu hẹp khoảng cách với đường không bao bì nhãn mác ngoài thị trường bình quân khoảng 16.000-17.000/kg. Theo BVSC, mức chênh lệch chỉ còn 1.000-2.000 VND/kg hiện nay bên cạnh lợi thế thương hiệu uy tín, sản phẩm của SBT hoàn toàn có cơ hội thách thức loại đường không nhãn mác bao bì ở kênh truyền thống.

• Bên cạnh chính sách giảm giá bán, để tạo lợi thế thị phần đối với Kênh tiêu dùng trước ATIGA, SBT dự định tiếp tục phát triển và mở rộng độ phủ sản phẩm trên thị trường bằng cách tận dụng và đẩy mạnh lợi thế kênh phân phối và bán hàng của BHS sau sáp nhập. Cụ thể, Công ty có kế hoạch mở rộng hệ thống bán hàng lên con số hơn 60.000 điểm bao gồm cả Kênh truyền thống (cửa hàng tạp hóa) và Kênh hiện đại (Chuỗi siêu thị và cửa hàng tiện lợi) từ mức 53.000 điểm bán trong niên độ 17/18. Bên cạnh đó, việc nâng cao hiệu quả tại từng điểm bán hàng cũng được Công ty chú trọng bằng cách áp dụng chích sách chiết khấu và bán hàng hấp dẫn hơn, qua đó khuyến khích điểm bán ưu tiên tiêu thụ sản phẩm SBT hơn, đặc biệt là so với các nhãn phẩm đường không bao bì nhãn mác hiện nay.

• Cùng với đó, việc một số nhà máy đường trong nước hoạt động không hiệu quả và có khả năng phải dừng sản xuất có thể khiến nguồn cung nội địa bị ảnh hưởng, qua đó tạo cơ hội tiêu thụ sản lượng cho các nhà máy còn hoạt động. Theo ước tính của Hiệp hội Mía đường Việt, toàn quốc có khoảng 41 nhà máy mía với tổng công suất khoảng 150.000 tấn mía ngày (TMN). Tuy nhiên, tại thời điểm tháng 5/2018, 5 trên số 22 nhà máy có công suất dưới 3.000 TMN (chiếm khoảng 30% năng lực sản xuất nội địa) không có lợi thế quy mô cũng như công nghệ lạc hậu đã phải ngừng hoạt động.



• Nhắm chuẩn bị nguồn lực cũng như lợi thế cho ngành đường trong nước trước ATIGA, từ đầu năm đến nay, các Cơ quan Chính phủ cũng như Hiệp hội Mía đường tiếp tục nỗ lực phối hợp đẩy mạnh thực hiện rà soát và ngăn chặn đường lậu, ước tính khoảng 400.000-500.000 tấn hằng năm.

Lợi nhuận gộp Công ty ước đạt hơn 1.744 nghìn tỷ đồng (+35% yoy), tương đương biên Lợi nhuận gộp đạt 13,8%, cải thiện từ mức 12,5% của niên độ 2017/2018, chủ yếu do Chi phí giá vốn sản xuất đường bình quân giảm nhẹ 1,1% xuống 13.227 VND/kg. Trong đó:

i. BVSC dự báo chi phí mía bình quân giảm 7%, còn khoảng hơn 885 nghìn đồng/tấn. Nguyên nhân chủ yếu do năng suất mía được cải thiện, là kết quả bước đầu của quá trình cơ giới chuỗi hoạt trồng và thu hoạch mía, qua đó vừa giúp đảm bảo lợi nhuận cho nông dân vừa giúp giảm chi phí mua mía nguyên liệu của Công ty. Cụ thể, trong đó năng suất mía thu mua theo hợp đồng với nông dân dự báo tăng 2%, đạt 70,6 ha.

ii. Bên cạnh sản xuất đường từ mía, Công ty cũng tăng cường sử dụng nguồn nguyên liệu đường thô giá rẻ để phục vụ nhu cầu sản xuất. BVSC dự báo hoạt động luyện đường từ đường thô nhập khẩu sẽ đóng góp 48% tổng sản lượng sản xuất. Do đó, với kỳ vọng giá đường toàn cầu sẽ hồi phục trong niên độ sắp tới, chi phí nguyên liệu đường thô bình quân ước tăng 4% so với niên độ 2017/2018.

Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp tăng lần lượt 30% và 9% so với niên độ trước, lên mức 400 tỷ đồng và 478 tỷ đồng. Trong đó, tỷ lệ chi phí bán hàng/Doanh thu thuần dự báo tăng lên mức 3,2% so với 3% trong niên độ 2017/2018, chủ yếu do gia tăng chi phí bán hàng nhằm đẩy mạnh và phát triển kênh Tiêu dùng. Bên cạnh đó, tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp/Doanh thu thuần dự báo giảm còn 3,8% từ mức 4,2% niên vụ trước, chủ yếu do nỗ lực tối ưu hóa chi phí hoạt động sau sáp nhập BHS, cắt giảm các chi phí quản lý trùng lắp.

BVSC dự báo Công ty sẽ ghi nhận chi phí tài chính ròng khoảng 552 tỷ đồng. Theo chia sẻ, Công ty vẫn đang xem xét đến khả năng tiếp tục ghi nhận một số khoản lợi nhuận bất thường cho niên độ 18/19. Tuy nhiên, do chưa có thêm thông tin về các hoạt động này, chúng tôi tạm giả định trong kỳ Công ty không ghi nhận khoảng lợi nhuận bất thường từ việc chuyển nhượng vốn cổ phần và tài sản cố định như trong niên độ 17/18.

Dựa trên những cơ sở trên, BVSC dự báo lợi nhuận sau thuế ước đạt 344 tỷ đồng, so với mức 547 tỷ đồng niên độ 17/18 (bao gồm các khoản lợi nhuận bất thường). Do đó, nếu chỉ tính riêng lợi nhuận từ HĐKD cốt lõi, lợi nhuận niên độ 18/19 ước tăng 248% so với cùng kỳ, tương đương EPS dự báo đạt 618 VND.

Kỳ vọng dần thay thế nguồn đường lậu sau ATIGA, nỗ lực giảm giá mía qua đó giảm giá thành và tận dụng nguồn đường thô nhập khẩu giá rẻ để tái tinh luyện là chiến lược cần thiết sau ATIGA và là yếu tô hỗ trợ tăng trưởng trung – dài hạn.

Theo chia sẻ, CTCP Thành Thành Công – Biên Hòa đặt kế hoạch sản lượng đến hết niên độ 2020/2021 đạt 1,23 triệu tấn đường, tương đương tỷ lệ tăng trưởng kép là 29%/năm, qua đó chiếm khoảng 50% tổng nhu cầu nội địa. Theo BVSC, kế hoạch kinh doanh trên là khả thi khi cân nhắc các yếu tố hỗ trợ sau:

• Tốc độ tăng trưởng kép của sản lượng đường tiêu thụ nội địa đến niên vụ 2021 ước đạt 10,6%/năm, được hỗ trợ bởi tốc độ tăng trưởng kép của ngành Thực phẩm và Đồ uống khoảng 11%/năm.

• Mức tiêu thụ bình đường bình quân đầu người của Việt Nam còn khá thấp so với các trong khu vực, đạt khoảng 17,5 kg/người.



• Sản lượng đường Tiêu dùng ước đạt 400 nghìn tấn/năm, trong đó đa số là đường không nhãn mác, không rõ nguồn gốc xuất xứ. Như đã đề cập, việc áp dụng chính sách giá bán và chiết khấu cạnh tranh cùng việc mở rộng hệ thống bán hàng cũng như tận dụng lợi thế thương hiệu uy tín, Công ty hoàn toàn có khả năng chiếm lĩnh kênh Tiêu dùng.

• Với mục tiêu tăng khả năng cạnh tranh, SBT liên tục nỗ lực giảm qua việc giảm chi phí mía nội địa cũng như tận dụng nguồn đường thô nhập khẩu giá rẻ. Cụ thể, Công ty đặt kế hoạch trong việc hỗ trợ nông dân trồng mía cải thiện năng suất 5% cũng như giảm chi phí canh tác 9% trong 3 năm tới. Qua đó, thu nhập của nông dân trồng mía vẫn được đảm bảo trong khi giá mía nguyên liệu cũng được cắt giảm, góp phần giảm giá thành sản xuất đường và nâng cao tính cạnh tranh. Do đó, sản phẩm Công ty thu hẹp dần khoảng cách về giá bán với đường lậu, ước khoảng 400.000-500.000 tấn/năm, tiến tới thay thế dần nguồn đường này từ nay tiến tới giai đoạn 2020, khi ATIGA chính thức có hiệu lực.

• Cùng với đó, SBT cũng liên tục nghiên cứu và cho ra đời sản phẩm mới nhằm đáp ứng nhu cầu người tiêu dùng song song nâng cao giá trị gia tăng của sản phẩm từ đó cải thiện biên lợi nhuận. Cụ thể, sau khi mua lại mảng mía đường tại Lào, Công ty ưu tiên dành 6.000 vùng nguyên liệu tại đây để phát triển riêng cho việc sản xuất đường organic, dự kiến tiến tới khai thác 100% vùng nguyên liệu tại đây trong 3 năm tới. Hiện tại, Công ty đặt mục tiêu hạ giá thành cũng như giá bán sản phẩm, đẩy mạnh tính nhận diện sản phẩm với người tiêu dùng trong nước cũng như đang tiếp xúc với các thị trường xuất khẩu tiềm năng. Thị trường đường organic thế giới được dự báo đạt hơn 1,3 tỷ USD vào năm 2022, tương đương tốc độ tăng trưởng kép là 15,55%/năm.

Rủi ro đầu tư

Các giao dịch và nghiệp vụ phát sinh với bên liên quan cùng Tập đoàn. Trong kỳ, BVSC nhận thấy Công ty có phát sinh các giao dịch và nghiệp vụ phát sinh với các bên liên quan thuộc Tập đoàn Thành Thành Công. Trong đó, với hoạt động bán hàng, Công ty phát sinh giao dịch bán đường thành phẩm qua kênh thương mại, chiếm khoảng 21% Doanh thu mảng đường, chủ yếu là với các công ty liên quan. Ngoài ra, SBT cũng phát sinh giao dịch mua hàng hóa và nguyên vật liệu, chủ yếu là đường thô và phân bón, với các bên liên quan, chiếm 36% tổng giá vốn hàng bán trong kỳ.

Bên cạnh đó, chúng tôi cũng lưu ý đến các khoản nghiệp vụ phải thu khách hàng và trả trước cho người bán ngắn hạn ghi nhận trong kỳ. Cụ thể, cuối niên độ 17/18 Công ty ghi nhận khoản phải thu ngắn hạn khách hàng là bên liên quan khoảng 830 tỷ đồng, chiếm 50% khoản phải thu khách ngắn hạn toàn Công ty. Theo ước tính của BVSC, vòng quay khoản phải thu nhóm khách hàng là bên liên quan này khoảng 3 lần, so với vòng quay khoản phải thu khách hàng của các kênh tiêu thụ khác, đạt hơn 8 lần. Cùng với đó, cuối niên độ Công ty cũng ghi nhận khoảng hơn 1.375 tỷ đồng trả trước cho người bán ngắn hạn, chiếm hơn 41% giá vốn hàng bán phát sinh với các bên liên quan trong kỳ. Rủi ro về nguồn đường nhập lậu qua biên giới giá rẻ. Như đã đề cập, trong niên vụ vừa qua, theo ước tính có khoảng 500 nghìn tấn đường lậu xâm nhập thị trường, là một trong nguyên nhân chính dẫn đến việc tồn kho tăng lên mức khoảng 700 nghìn tấn so với khoảng 555 nghìn tấn vụ trước đó.

Vì vậy, giá đường tiêu thụ nội địa cũng như sản lượng tiêu thụ của chính CTCP Thành Thành Công – Biên Hòa có thể bị ảnh hưởng nếu đường lậu không được kiểm soát và ngăn chặn. Quan điểm đầu tư Bằng phương pháp định giá DCF, BVSC ước tính giá trị hợp lý của CTCP Thành Thành Công – Biên Hòa là 19.885 VND/cổ phiếu. Do đó, với mức giá đóng cửa ngày 5/9/2018 là 18.800, chúng tôi tạm thời đưa ra khuyến nghị NEUTRAL đối với cổ phiếu SBT. Tuy nhiên, với triển vọng tăng trưởng trong tương lai cũng như thông tin hỗ trợ từ việc tham gia của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong ngắn hạn, nhà đầu tư có thể xem xét cơ hội đầu tư nếu cổ phiếu giảm về vùng giá quanh 17.000 VND/cổ phiếu. Các điểm nhấn đầu tư chính bao gồm:

• Doanh thu niên độ 2018/2019 của Công ty dự báo đạt 12.637 tỷ đồng (+22% yoy), trong đó tổng sản lượng đường tiêu thụ tăng trưởng 26%. Trong khi đó, LNST đến từ hoạt động lõi của công ty đạt 344 tỷ đồng, ước tăng 248% so với niên độ 17/18. Mức dự báo này tương đương với EPS dự phóng cho hoạt động lõi của niên độ 18/19 là 618 VND/cổ phiếu.

• Kỳ vọng tồn kho thế giới giảm, qua đó giảm áp lực lên giá đường thế giới và việc hoãn ATIGA sẽ giảm áp lực lên giá đường trong nước trong niên vụ 2018/2019.

• Triển vọng chiếm 50% nhu cầu tiêu thụ nội địa vào năm 2021 nhờ tận dụng lợi thế hệ thống phân phối và kênh bán hàng cùng thương hiệu uy tín bên cạnh nỗ lực nâng cao tính cạnh tranh của giá bán sản phẩm,

• Tốc độ tăng trưởng kép giai đoạn 2018/2019 – 2022/2023 của Doanh thu và Lợi nhuận sau thuế dự báo đạt lần lượt 14%/năm và 33%/năm

==================================================

SBT khả quan nhờ tác động hợp nhất sau khi sáp nhập

Nhận định KQKD – KQKD 9 tháng của SBT khả quan nhờ tác động hợp nhất sau khi sáp nhập. Triển vọng khá nhiều hứa hẹn. Nâng đánh giá lên Nắm giữ. SBT (nâng đánh giá từ Kém khả quan lên Nắm giữ) gần đây đã công bố KQKD hợp nhất 9 tháng đầu năm 2018 với doanh thu thuần đạt 8.199 tỷ đồng (tăng 153,4% so với cùng kỳ) và LNTT đạt 486 tỷ đồng (tăng 71,9% so với cùng kỳ). KQKD khả quan nhờ tác động hợp nhất sau khi sáp nhập trong khi hoạt động kinh doanh hiện tại cũng có sự tăng trưởng.

Kết luận nhanh

Nâng đánh giá lên Nắm giữ. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu SBT là 17.439đ; tương đương P/E dự phóng năm 2019 là 12,5 lần. Giá cổ phiếu hiện đã trở nên hợp lý hơn nhiều, do vậy chúng tôi đã nâng đánh giá lên Nắm giữ. KQKD 9 tháng tăng trưởng mạnh chủ yếu do tác động hợp nhất sau khi sáp nhập BHS. SBT đã trở thành doanh nghiệp đầu ngành đường tại Việt Nam, kiểm soát tới 40% tổng sản lượng sản xuất ngành. Chiến lược trong tương lai của SBT là trở thành đơn vị sản xuất có hiệu quả cao và chiếm lĩnh cả kênh bán buôn cũng như bán lẻ. Theo đó công ty có thể nâng thị phần và đạt mục tiêu là 50% đề ra vào năm 2020. Thị trường nội địa tăng trưởng với tốc độ gộp bình quân là 4%; gấp đôi tốc độ tăng trưởng của thị trường thế giới. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng giá đường thế giới sẽ biến động trái chiều và lượng đường nhập khẩu vào Việt Nam sẽ tăng khi hiệp định ATIGA được thực thi vào năm 2020.

Cho dù vậy SBT có lợi thế cạnh tranh, trong đó nhờ lợi thế chi phí thấp trong vài năm tới, SBT có thể giữ vững thị phần. Trong khi đó các doanh nghiệp nhỏ trong nước nhiều khả năng sẽ gặp khó khăn. Doanh thu thuần tăng mạnh 153% so với cùng kỳ lên 8.199 tỷ đồng. Cụ thể:

• Doanh thu từ đường đóng góp 81,9% và đạt 6.713 tỷ đồng (tăng 139,5% so với cùng kỳ).

• Doanh thu từ mật mía đóng góp 1,9% và đạt 154,7 tỷ đồng (tăng 18% so với cùng kỳ).

• Doanh thu từ phát điện đóng góp 1,1% và đạt 92,4 tỷ đồng (tăng 15,2% so với cùng kỳ).

• Doanh thu khác đạt 980 tỷ đồng. Theo SBT, doanh thu khác là từ bán BĐS tại Biên Hòa và từ việc phân phối máy nông nghiệp cho John Deere tại Việt Nam, Lào và Campuchia.

Sản lượng đường tiêu thụ tăng mạnh sau sáp nhập – Tổng sản lượng đường tiêu thụ tăng hơn 3 lần lên 437.296 tấn (tăng 228% so với cùng kỳ). Trong đó

• Khách hàng công nghiệp lớn đóng góp 43% đạt 188.643 tấn (tăng 162% so với cùng kỳ).

• Sản lượng thương mại đạt 102.124 tấn (tăng 240% so với cùng kỳ) và đóng góp 23,3%.

• Sản lượng xuất khẩu tăng 66% và đạt 68.411 tấn, tương đương 15,6% tổng sản lượng tiêu thụ.

• Khách hàng công nghiệp vừa và nhỏ đóng góp 9,9% đạt 43.450 tấn (tăng 38% so với cùng kỳ).

• Mảng tiêu dùng đóng góp 34.668 tấn còn lại (cùng kỳ năm ngoái là 853 tấn).

Trước khi sáp nhập, SBT chủ yếu bán đường cho khách hàng công nghiệp. Trong khi đó BHS lại là thương hiệu đường bán lẻ rất nổi tiếng. Nếu không tính tác động sáp nhập, thì tổng sản lượng tiêu thụ (trước sáp nhập) là 214.292 tấn, tăng 22% so với cùng kỳ (sản lượng tiêu thụ 9 tháng đầu năm 2017 là 175.548 tấn).

Giá bán bình quân giảm 3,9% so với cùng kỳ - Giá bán bình quân toàn công ty giảm 3,9% so với cùng kỳ xuống còn 15.353đ/kg từ 15.970đ/kg trong 9 tháng đầu năm 2017. Giá bán bình quân giảm 3,9% so với cùng kỳ có vẻ là ít hơn mức giảm chung của giá đường là hơn 15% trong cùng thời gian. Nhờ đóng góp cao hơn từ sản phẩm đường bán lẻ có giá bán cao hơn.

Sản lượng vụ ép năm nay tăng – SBT sắp kết thúc vụ ép năm nay. Dưới đây là một số số liệu theo ước tính của công ty cho vụ ép năm nay.

• Sản lượng thu hoạch: 3,5 triệu tấn mía (tăng 13% so với cùng kỳ).

• Chữ đường trong mía bình quân là 9,5; bằng với vụ ép trước.

• Năng suất bình quân: 68 tấn đường/ha (tăng 7,9% so với cùng kỳ).

Lợi nhuận gộp tăng 126,8% so với cùng kỳ - đạt 966 tỷ đồng. Tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống còn 11,8% từ 13,2% trong 9 tháng đầu năm 2017 chủ yếu do tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường giảm từ 14% cùng kỳ xuống còn 13,5%.

Lỗ tài chính thuần giảm mạnh – từ 29,5 tỷ đồng xuống còn 3,9 tỷ đồng với doanh thu HĐ tài chính tăng 247,2% so với cùng kỳ lên 602 tỷ đông trong khi chi phí tài chính tăng 198,8% so với cùng kỳ lên 606 tỷ đồng. Trong 9 tháng đầu năm nay, SBT đã hạch toán 348 tỷ đồng từ bán các khoản đầu tư, gồm có khoản đầu tư vào KCN Thành Thành Công.

Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng - Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng từ 5% lên 6,7%. Chi phí bán hàng tăng 4 lần lên 232 tỷ đồng còn chi phí quản lý tăng 3 lần lên 315,6 tỷ đồng. Điều này có thể là do tỷ trọng kênh bán lẻ tăng lên.

LNST của cổ đông công ty mẹ tăng 53,7% so với cùng kỳ - lên 396,5 tỷ đồng, theo đó tỷ suất lợi nhuận thuần là 4,8%; thấp hơn mức 8% cùng kỳ năm trước. Nguyên nhân là:

• Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 13,2% xuống còn 11,8% do giá đường giảm.

• Thuế TNDN tăng – Trong 9 tháng đầu năm nay, thuế TNDN tăng từ 7,6% trong 9 tháng đầu năm 2017 lên 19,2% do (1) TTCS Gia Lai không còn thuộc “khu vực kinh tế xã hội đặc biệt khó khăn” nên mức thuế đã tăng từ 0% lên 10% (2) sáp nhập với BHS vốn có thuế TNDN cao hơn, vào 10-20%.

Cho năm 2018, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 68,2% đạt 571 tỷ đồng – Giả định của chúng tôi gồm:

1. Chúng tôi giả định doanh thu thuần tăng trưởng 135,6% lên 10.563 tỷ đồng. a) Chúng tôi giả định tổng sản lượng đường tiêu thụ đạt 614.767 tấn (tăng 150%) với giá bán bình quân đạt 15.129.960đ/tấn (giảm 10,5%). b) Giả định doanh thu mật mía đạt 206 tỷ đồng (tăng 10%) và doanh thu điện đạt 119 tỷ đồng (tăng 13%).

2. Lợi nhuận gộp đạt 1.251 tỷ đồng (tăng 103,8%), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 11,8% (năm ngoái là 13,6%).

3. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 6,5% (năm ngoái là 5,3%).

4. Thuế TNDN là 15% (năm 2017 là 7,5%). Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 68,2% đạt 571 tỷ đồng; EPS đạt 1.129đ (sau khi điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi); P/E dự phóng là 12,9 lần.

Cho năm 2019, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 21% đạt 692 tỷ đồng – Giả định của chúng tôi gồm:

1. Chúng tôi giả định doanh thu thuần tăng trưởng 29,4% lên 13.688 tỷ đồng. a) Chúng tôi giả định tổng sản lượng đường tiêu thụ đạt 813.921 tấn (tăng 35,3%) với giá bán bình quân đạt 14.820.094đ/tấn (giảm 1,4%). Chúng tôi cho rằng giá đường có thể giảm 1-2% so với hiện tại. b) Giả định doanh thu mật mía đạt 165 tỷ đồng (tăng 2%) và doanh thu sản xuất điện đạt 122,2 tỷ đồng (tăng 2,2%).

2. Lợi nhuận gộp đạt 1.953 tỷ đồng (tăng 102,9%), tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 11,7%.

3. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 6,7%. Theo đó chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 20,9% đạt 691 tỷ đồng; EPS đạt 1.395đ (sau khi điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi); P/E dự phóng là 10,5 lần.

Nới room nước ngoài lên 100% - Vào ngày 16/5, SBT đã được UBCK chấp thuận cho tăng giới hạn sở hữu nước ngoài từ 49% lên 100%. Tính đến hôm nay, tỷ lệ sở hữu nước ngoài hiện chỉ là 3,9%. Giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành sau khi mua cổ phiếu quỹ - Công ty vừa mua lại 61.600.900 cổ phiếu trong tổng số 83.552.800 cổ phiếu đăng ký làm cổ phiếu quỹ. Do đó, tổng số cổ phiếu đang lưu hành giảm 11% từ 557.018.673 xuống 495.417.773 cổ phiếu.

Mục tiêu của SBT trong vài năm tới là giành thêm thị phần và đến năm 2020 đạt thị phần 50% - Trong buổi gặp gỡ với các chuyên viên phân tích tổ chức trong tháng 3/2018, SBT đặt kế hoạch sản lượng tiêu thụ đạt 1,118 triệu tấn vào năm 2020, tương đương tốc độ tăng trưởng trung bình gộp năm là 37%. Kế hoạch này có vẻ rất tham vọng, tuy nhiên theo SBT thì kế hoạch này dựa trên những giả định sau;

• SBT kỳ vọng nhu cầu đường trong nước là khoảng 2 triệu tấn trong năm 2020, tương đương tốc độ tăng trưởng trung bình gộp năm là 5% trong giai đoạn 2018 – 2020.

• Công ty cũng sẽ đẩy mạnh hoạt động xuất khẩu. Trong 1,118 triệu tấn đường tiêu thụ, sản lượng xuất khẩu sẽ là khoảng 150.000 tấn, chiếm 13,4%, tương đương tốc độ tăng trưởng trung bình gộp năm là 22,4%. Phần còn lại 968.000 tấn là tiêu thụ trong nước, tương đương thị phần trong nước là khoảng 50%.

• Trong 968.000 tấn tiêu thụ trong nước, SBT đặt mục tiêu giành thêm thị phần từ đường nhập lậu. Hàng năm có 400.000 – 500.000 tấn đường được vận chuyển trái phép vào Việt Nam.

Lộ trình triển khai ATIGA đối với mặt hàng đường có thể chậm lại – Theo một số nguồn tin, thời gian triển khai Hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN (ATIGA) có thể kéo dài đến năm 2020 thay vì năm 2018. Sự điều chỉnh này có thể hỗ trợ giá đường trong ngắn hạn. Nếu thực thi ATIGA, (1) hạn ngạch nhập khẩu được xóa bỏ (2) thuế nhập khẩu 5%.

Bức tranh trái chiều đối với giá đường thế giới – Trong năm ngoái, giá đường thế giới đã giảm mạnh do;

• Sản lượng của nhiều nhà sản xuất lớn cao hơn kỳ vọng, như EU và Ấn Độ - do các yếu tố như phục hồi sau hạn hạn tại Châu Á và hủy bỏ các quy định liên quan tại EU. Theo Bộ Nông nghiệp Mỹ, trong mùa vụ vừa kết thúc, sản lượng đường thế giới tăng 10,3% so với cùng kỳ đạt 191,8 triệu tấn, cao nhất trong 5 năm qua.

• Nhu cầu tăng chậm hơn một chút so với dự kiến do những lo ngại về vấn đề sức khỏe tại các nước phát triển ngày càng gia tăng.

Trong khi sản lượng tăng 10,3% thì tiêu thụ chỉ tăng 2% đạt 174,3 triệu tấn, dẫn đến chênh lệch giữa sản xuất – tiêu thụ là 17,7 triệu tấn và đây cũng là mức chênh lệch lớn nhất trong 5 năm qua.

• Đồng real Brazil suy yếu nên giá trị xuất khẩu sang Brazil giảm. Dù vậy, vẫn có những dấu hiện tích cực về giá đường trong những tháng gần đây. Chẳng hạn, sản xuất ethanol tại Brazil tăng giúp giảm bớt áp lực lên giá đường. Các lái xe ở Brazil chạy xe với hệ thống động lực FFV (Flex-FuelVehicle) có xu hướng chọn ethanol do giá xăng tăng. Do đó nhu cầu đối với ethanol tại các nhà máy đường cũng tăng. Bộ Nông nghiệp Mỹ dự báo sản lượng đường tại Brazil sẽ giảm 4,7 triệu tấn (giảm 12% so với cùng kỳ) trong mùa vụ tới.

Sản lượng sản xuất đường thế giới dự báo giảm 1,85% xuống 188,3 triệu tấn trong khi đó nhu cầu đường dự báo tăng nhẹ 2% lên 177,6 triệu tấn, theo đó chênh lệch sản xuất – nhu cầu được thu hẹp. Trái lại, đồng real được dự báo sẽ yếu đi trong năm 2018. Từ tất cả những yếu tố trên, dự báo giá đường sẽ tiếp tục giảm nhẹ trong thời gian tới.

• Tại thị trường Việt Nam, giá đường RS bán buôn là khoảng 12.000đ/kg, giảm 25% so với cùng kỳ năm ngoái.

• Giá đường nguyên liệu trên thị trường thế giới hiện là 11,85 cent/pound (giảm 24,4% so với cùng kỳ), tương đương 6.000đ/kg. Trong khi đó giá đường tinh luyện cũng giảm 25% so với cùng kỳ xuống 15,13 cent/pound, tương đương 7.600đ/kg.

Thị trường trong nước dự báo sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm 4% - HSC cho rằng tăng trưởng tiêu thụ đường sẽ theo sát tiêu thụ bánh kẹo, sản phẩm từ sữa cũng như nước ngọt.

- Bánh kẹo tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 5-6%.

- Sản phẩm từ sữa tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 10%.

- Mặt hàng nước ngọt tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 7%.

Theo đó, HSC dự báo tiêu thụ đường sẽ tăng trưởng với tốc độ trung bình gộp năm là 4% trong thời gian tới. Tồn kho đường hiện tại ở mức trung bình là khoảng 680.000 tấn.

Quan điểm đầu tư

Sau nhiều năm nỗ lực hợp nhất ngành mía đường trong nước, SBT hiện là doanh nghiệp sản xuất đường lớn nhất tại Việt Nam với 40% thị phần và công ty cũng tham vọng đặt mục tiêu đến năm 2020 tăng thị phần lên 50%. Khả năng lùi thời gian triển khai ATIGA có thể là thông tin tích cực đối với các công ty đường trong ngắn hạn, tuy nhiên giá đường thế giới có thể sẽ tiếp tục giảm nhẹ trong hiện tại.