MWG - Triển vọng tương lai sáng sủa. Giá mục tiêu 165k.

Chỉ còn 2 ngày nữa là chốt quyền chia cổ phiếu thưởng 30%. Giờ lại có tin nóng.

KQKD 9 tháng đầu năm của MWG vượt kỳ vọng. Triển vọng tương lai tốt nhờ chuỗi bách hóa đã hòa vốn ở cấp độ cửa hàng. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Công ty cổ phần Đầu tư Thế giới Di động (MWG Khả quan) đã công bố KQKD 9 tháng đầu năm với doanh thu đạt 65.478 tỷ đồng (tăng 37,5% so với cùng kỳ) và LNST đạt 2.187 tỷ đồng (tăng 33,8% so với cùng kỳ).
Doanh thu sát với dự báo của chúng tôi trong khi đó LNST thực tế cao hơn 6% so với dự báo của chúng tôi là 2.069 tỷ đồng.

Kết luận nhanh

Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 165.000đ, tương đương P/E dự phóng 2018 là 20 lần. HSC dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 28,4% và tiếp đó dự báo mức tăng trưởng 28,1% cho LNST năm 2019. Mảng ĐTDĐ hiện đã bão hòa, vì vậy mảng điện máy và chuỗi bách hóa ngày càng phát triển sẽ là động lực tăng trưởng chính. Và cả hai mảng này đều tăng trưởng nổi bật trong 9 tháng đầu năm. Điện máy hiện là nguồn tăng trưởng chính và chuỗi bách hóa cũng đang dần cải thiện tỷ suất lợi nhuận. Mô hình tiêu chuẩn cho chuỗi bách hóa đã đi vào hoạt động ổn định và MWG hiện nỗ lực đẩy nhanh tốc độ mở rộng lên 500 cửa hàng vào cuối năm. Trong 3-5 năm tới, chúng tôi ưa thích MWG khi công ty đang nỗ lực củng cố vị thế đầu ngành bán lẻ tại Việt Nam mặc dù vẫn có những thách thức trong ngắn hạn. Chuỗi TGDĐ tăng trưởng khiêm tốn 2% so với cùng kỳ trong 9 tháng đầu năm nay, đạt doanh thu là 26.609 tỷ đồng (tăng 1,9% so với cùng kỳ).

• Số lượng cửa hàng giảm 2% từ 1.058 cửa hàng đến cuối tháng 9/2017 xuống 1.038 cửa hàng đến cuối tháng 9/2018).

• Trong khi đó tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt khoảng 4%. MWG đã từng bước chuyển đổi một số cửa hàng ĐTDĐ lớn thành các cửa hàng điện máy từ cuối năm 2017 do:

(1) Thị trường điện thoại di động đã bão hòa, và (2) Rủi ro chồng chéo giữa các cửa hàng hiện hữu. Trong khi đó thị phần của MWG đã giữ nguyên ở khoảng 50% trong một vài tháng.

Chuỗi điện máy tăng trưởng doanh thu mạnh, tăng 74,3% so với cùng kỳ nhờ đóng góp từ các cửa hàng mới mở và doanh thu bình quân mỗi cửa hàng tăng 15% – Trong 9 tháng đầu năm nay, chuỗi điện máy đạt doanh thu là 36.017 tỷ đồng (tăng 74,3% so với cùng kỳ). Đến cuối tháng 9/2018,

• Chuỗi điện máy có 737 cửa hàng, tăng 38,8% so với con số 531 cửa hàng tại thời điểm cuối tháng 9/2017.

• Trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt khoảng 15%.

MWG đã khẳng định vị thế đầu ngành bán lẻ điện máy và vẫn còn dư địa để giành thêm thị phần – MWG đã khẳng định vị thế đầu ngành bán lẻ điện máy với 35% thị phần, cách xa các đối thủ khác gồm Nguyễn Kim (12% thị phần), Chợ Lớn và HC (mỗi doanh nghiệp nắm khoảng 7-8% thị phần), và các cửa hàng nhỏ (với khoảng 30% thị phần). Cửa hàng điện máy của MWG hiện đã bao phủ nhiều vị trí chủ chốt tại các tỉnh thành cấp 2. Tuy nhiên MWG vẫn còn dư địa mở rộng tiếp (công ty đặt mục tiêu đạt thị phần 45% đến cuối năm 2019).

Doanh thu chuỗi Bách hóa xanh tăng mạnh nhờ công ty tập trung đẩy mạnh doanh thu ở mỗi cửa hàng. Tuy nhiên chuỗi này vẫn lỗ - Trong 9 tháng đầu năm nay, doanh thu chuỗi Bách hóa xanh đạt 2.800 tỷ đồng (tăng 234,5% so với cùng kỳ), trong khi đó đến cuối tháng 9 số lượng cửa hàng đã tăng lên 409 cửa hàng (tăng 115,3%). Trong khi đó, doanh thu bình quân mỗi cửa hàng cũng được cải thiện, tăng từ 650 tỷ đồng/tháng trong Q1 lên 1.000 triệu đồng/tháng trong Q3 nhờ MWG đẩy mạnh bán hàng ở các cửa hàng, bằng cách:

(1) đảm bảo tất cả các cửa hàng đều được cung cấp thực phẩm tươi sống hàng ngày gồm rau củ, trái cây, cá thịt.

(2) điều chỉnh hàng tồn kho ở mỗi cửa hàng phù hợp với thị hiếu khu dân cư lân cận. MWG đã đưa ra chi tiết về mô hình tiêu chuẩn của một cửa hàng bách hóa - Một cửa hàng bách hóa tiêu chuẩn sẽ có diện tích 160 - 200 mét vuông và sẽ có thịt tươi và cá sống như một phần của danh mục hàng hóa trong cửa hàng. Việc hoàn thiện mô hình tiêu chuẩn thực sự là một phần quan trọng trước khi MWG có thể mở rộng quy mô chuỗi cửa hàng Bách hóa xanh. Trong mô hình của mình, chúng tôi ước tính mức doanh thu hòa vốn của các cửa hàng tiêu chuẩn là 900 triệu đồng /tháng. Với uớc tính tổng chi phí hoạt động bình quân mỗi cửa hàng bách hóa là khoảng 120 - 130 triệu đồng/ tháng thì tỷ suất lợi nhuận gộp là 14%. Chi phí hoat động của mỗi cửa hàng gồm:

(1) Khoảng 30 - 35 triệu đồng tiền thuê mỗi tháng cho diện tích 160 - 200m2.

(2) Tiền lương nhân viên hàng tháng khoảng 40 triệu đồng cho 6 - 7 nhân viên.

(3) Chi phí điện nước khoảng 30 triệu đồng/tháng.

(4) Chi phí khác khoảng 20 triệu đồng gồm chi phí logistic tại trung tâm phân phối và giao hàng tại cửa hàng.

HSC ước tính chuỗi cửa hàng bách hóa có thể đạt điểm hoà vốn ở cấp độ cửa hàng cho tất cả các cửa hàng đã hoạt động trên 3 tháng. Đối với toàn chuỗi, do chi phí cho các trung tâm phân phối và hậu cần, chúng tôi ước tính khoản lỗ tính từ đầu năm đến nay ở mức 150 tỷ đồng.

MWG đã xây dựng được mô hình cửa hàng lớn – Vào cuối tháng 7/2018, Bách Hóa Xanh (BHX) đã xây dựng mô hình cửa hàng với diện tích tới 300 m2, nằm tại quận Thủ Đức, TP HCM. Cửa hàng này được nâng cấp so với cửa hàng tiêu chuẩn nhằm vào nơi có mật độ dân số cao và giống với chợ truyền thống. Mô hình cửa hàng này có xấp xỉ 3.000 mặt hàng gồm có 300 mặt hàng tươi sống. Mô hình này có doanh thu hàng tháng vượt 3 tỷ đồng và đạt hơn 1.000 giao dịch mua bán/ngày.

MWG sẽ đẩy mạnh việc mở cửa hàng trong những tháng tới nhằm đạt mục tiêu đến cuối năm có 500 cửa hàng – Cửa hàng BHX sẽ tập trung chủ yếu ở khu đông TP HCM (quận 2, quận 2 và quận Thủ Đức), khu nam TP HCM (quận 4, quận 7, quận 8, huyện Bình Chánh và huyện Nhà Bè) và các tỉnh lân cận như Bình Dương, Long An, Đồng Nai, Tiền Giang và Bến Tre. Trong khi đó công ty còn dự định mở một trung tâm phân phối để lưu kho lạnh cho hàng tươi sống.

Động thái mở rộng cửa hàng tại các quận trung tâm và đông đúc hơn cũng như mở trung tâm phân phối mới để làm kho lạnh sẽ làm tăng chi phí hoạt động của chuỗi BHX trong những tháng còn lại của năm. Tuy nhiên điều này có vai trò quan trọng để mở rộng chuỗi BHX. HSC dự báo LNST năm 2018 tăng trưởng 28,4% - Chúng tôi dự báo doanh thu thuần năm 2018 đạt 88.240 tỷ đồng (tăng trưởng 33%) và LNST đạt 2.833 tỷ đồng (tăng trưởng 28,4%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:

1. Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 36.505 tỷ đồng (tăng trưởng 5,2%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng là 1.030 cửa hàng (giảm 3,9%); (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 5% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở khoảng 50%. Một số cửa hàng TGDĐ lớn đã được chuyển thành cửa hàng Điện máy xanh mini, và nhu cầu trên thị trường chủ yếu là nhu cầu thay thế với số lượng điện thoại bán ra gần như không thay đổi do quá trình chuyển từ điện thoại thông thường sang điện thoại thông minh đã kết thúc. Chúng tôi cho rằng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng TGDĐ sẽ chuyển từ -2% năm 2017 thành 5% năm 2018.

2. Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 47.745 tỷ đồng (tăng trưởng 56,6%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 800 cửa hàng (tăng 24,6%); gồm 35 cửa hàng Trần Anh (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 15% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 32% tại thời điểm cuối năm 2017 lên khoảng 38%.

3. Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 3.990 tỷ đồng (tăng trưởng 250%). Giả định của chúng tôi là MWG sẽ mở thêm 267 cửa hàng trong năm, nâng số lượng cửa hàng vào cuối năm lên 550 cửa hàng với doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 795 triệu đồng/ tháng.

4. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 14.787 tỷ đồng (tăng trưởng 32,7%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 16,8% trong năm 2017 xuống còn 16,75% trong năm 2018 do tỷ trọng đóng góp của chuỗi Bách hóa xanh (có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn) trong doanh thu tăng lên.

5. Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần sẽ đạt 15 tỷ đồng; giảm 9,4% do MWG tăng vay nợ đầu tư cho kế hoạch mở rộng chuỗi BHX và Điện máy xanh.

6. Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng nhẹ từ 12,6% năm 2017 lên 12,7% năm 2018 do MWG tiếp tục chuyển đổi chương trình thưởng theo hướng tăng tiền mặt và giảm cổ phiếu ESOP. Theo đó EPS đạt 8.397đ; P/E dự phóng là 13,1 lần.

HSC dự báo LNST tăng trưởng 28,1% trong năm 2019 – Cho năm 2019, HSC dự báo MWG sẽ đạt doanh thu thuần 106.226 tỷ đồng (tăng trưởng 20,4%) và LNST đạt 3.630 tỷ đồng (tăng trưởng 28,1%). Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 38.520 tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng là 1.000 cửa hàng (giảm 2,9%); (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 10% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở khoảng 50%.

2. Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 59.239 tỷ đồng (tăng trưởng 24,1%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 900 cửa hàng (tăng 12,5%); (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 15% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 38% tại thời điểm cuối năm 2018 lên khoảng 40% vào cuối năm 2019.

3. Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 8.467 tỷ đồng (tăng trưởng 112%). Giả định của chúng tôi là đến cuối năm MWG sẽ mở thêm 450 cửa hàng mới, nâng số lượng cửa hàng Bách hóa xanh lên 1.000 cửa hàng trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 910 triệu đồng/tháng (tăng trưởng 15%).

4. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 18.013 tỷ đồng (tăng trưởng 21,8%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ từ 16,75% trong năm 2018 lên 16,90% trong năm 2018 nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp của chuỗi Bách hóa xanh tăng từ 14% năm 2018 lên 18% năm 2019.

5. Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần là 30,1 tỷ đồng (tăng 88,3%).

6. Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 12,6%, giảm nhẹ từ mức 12,7% năm 2018.

Theo đó, EPS là 10.191đ; P/E là 10,8 lần. MWG thường đạt mức tăng trưởng lợi nhuận là 40% trong 5 năm qua.

Và tốc độ này trong thời gian tới sẽ giảm xuống – MWG đã duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu cho đến tận bây giờ. Với chuỗi TGDĐ đã bão hòa và động lực tăng trưởng chuyển sang mảng hàng tiêu dùng trong khi đó chuỗi Bách hóa xanh vẫn trong giai đoạn đầu đi vào hoạt động. Và mặc dù đã được cải thiện, thì tỷ suất lợi nhuận của chuỗi BHX vẫn thấp hơn tỷ suất lợi nhuận chung.

HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi Bách hóa xanh là 14%, thấp hơn các chuỗi khác – so với tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi TGDĐ là 17,1% và Điện máy xanh là 16,7%. Trên thực tế lĩnh vực kinh doanh cửa hàng bách hóa khó quản lý hơn 2 mảng còn lại do vòng đời thực phẩm, rau quả, thịt cá tươi ngắn (và chúng tôi ước tính các sản phẩm này đóng góp 30%-40% vào doanh thu bình quân các cửa hàng). Không chỉ vấn đề lãng phí mà vấn đề xây dựng hệ thống đảm bảo việc mua hàng trực tiếp cũng sẽ tốn nhiều thời gian. Đặc biệt là khi chuỗi Bách hóa xanh mở rộng ra khỏi khu vực TP HCM. Việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ là nhân tố then chốt để lấy lại được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chúng tôi tin rằng công ty có thể đạt được mục tiêu này trong vài năm tới.

Quan điểm đầu tư

Lặp lại đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 165.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 20 lần. MWG đã chứng minh được tính khả thi trong hoạt động hậu cần cho chuỗi Bách hóa xanh trong năm 2017. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề cần khắc phục thông qua quá trình thử nghiệm và sửa lỗi như lựa chọn vị trí cửa hàng và hàng hóa tồn kho trên cả hệ thống. Đây đơn giản là quy trình chung cho mảng bán lẻ và không thể cắt bỏ bất kỳ giai đoạn nào. Do đó có thể phải đến 2019 chuỗi này mới đóng góp lợi nhuận đáng kể. HSC luôn cho rằng MWG cuối cùng sẽ xây dựng thành công chuỗi Bách hóa xanh và nhân rộng trên cả nước mặc dù quá trình mở rộng từ TP HCM ra cả nước sẽ gặp phải những thách thức lớn ở hoạt động hậu cần.