QNS update VCSC

Giá cổ phiếu tăng mạnh không đến từ cải thiện cơ cấu nền tảng kinh doanh
• Chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị cho CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS) từ KHẢ QUAN thành PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG sau khi giá cổ phiếu đã tăng 60% trong 3 tháng qua.
• Theo quan điểm của chúng tôi, việc phân bổ vốn không hiệu quả nghiêng về mảng đường có biên LN thấp và biến động cao là trở ngại chính cho tiếp tục định giá lại cổ phiếu mặc dù vị trí số 1 ở thị trường sữa đậu nành và dự phóng lợi suất FCF/EV đạt 11-18% giai đoạn 2020-2022.
• Chúng tôi nâng giá mục tiêu thêm 29% chủ yếu do giảm chiết khấu định giá từ 45% còn 30% khi không còn áp dụng mức chiết khấu 15% cho việc bán cổ phiếu của các cổ đông nội bộ mà chúng tôi đã áp dụng từ báo cáo cập nhật ngày 26/08/2019. Các cổ đông nội bộ của QNS đã mua ròng kể từ tháng 10/2019. Trong khi đó, chúng tôi duy trì dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2020-2022.
• Chúng tôi dự phóng LNST sau lợi ích CĐTS sẽ giảm 23% năm 2020 khi dịch COVID-19 ảnh hưởng đến nhu cầu sữa đậu nành trong nước trong khi thời tiết không thuận lợi trong mùa vụ 2019/2020 ảnh hưởng đến năng suất mía đường và tương ứng là khả năng sinh lời mảng đường.
• Trong bối cảnh chúng tôi dự báo tiêu thụ sữa đậu nành sẽ phục hồi (tốc độ tăng trưởng kép 7% trong giai đoạn 2020-2022) – với giả định các gián đoạn do dịch COVID-19 trong năm 2021 sẽ giảm dần so với 2020 – và khả năng thời tiết quay trở lại bình thường, chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS sẽ phục hồi 16%/11% trong năm 2021/2022.
• Yếu tố hỗ trợ: các sự kiện doanh nghiệp giúp tái định giá mảng kinh doanh sữa đậu nành của QNS, khi chúng tôi cho rằng sẽ được định giá cao hơn bởi thị trường khi xét riêng mảng này. Doanh thu sữa đậu nành đã cải thiện kể từ điểm khó khăn nhất trong quý 1. Sau khi giảm 8% YoY trong quý 1, doanh thu sữa đậu nành giảm 4% YoY trong quý 2/2020, vượt dự báo trước đây của chúng tôi là giảm 10% YoY. Trong khi làn sóng thứ hai của dịch COVID-19 tại Việt Nam làm ảnh hưởng đến đà phục hồi, chúng tôi cho rằng tác động của làn sóng thứ hai sẽ thấp hơn đợt thứ nhất khi đợt bùng phát hiện tại phần lớn tập trung tại miền Trung. Nhìn chung, chúng tôi dự phóng doanh thu sữa đậu nành sẽ giảm 5% (so với -6% trong báo cáo trước đây) cho cả năm 2020 và tăng trưởng 9%/5% trong giai đoạn 2021/2022 từ mức cơ sở thấp 2020. Trong khi đó, chúng tôi dự phóng LNST mảng đậu nành sẽ giảm 2% trong năm 2020 trước khi tăng 12%/10% trong 2021/2022; dự báo tăng trưởng biên LN ròng tương ứng của chúng tôi được củng cố bởi bởi việc QNS giảm quy mô hoạt động marketing trong bối cảnh dịch COVID-19 – cùng với giá đường đầu vào dự báo sẽ thấp hơn và thu nhập từ lãi tiền gửi cao hơn trong giai đoạn 2021-2022.
Mảng đường vẫn sẽ ghi nhận lỗ ròng trong giai đoạn 2020-2022. Trong năm 2020, chúng tôi dự báo sản lượng mảng đường trắng (RS) của QNS sẽ giảm 41% YoY trong khi giá bán trung bình sẽ tăng 10% YoY trong bối cảnh tình hình thời tiết không thuận lợi ảnh hưởng đến nguồn cung mía đường. Trong giai đoạn 2021/2022, chúng tôi dự phóng sản lượng mảng đường RS sẽ phục hồi 40%/15% YoY và giá bán trung bình đường RS sẽ giảm 10/3% YoY, với giả định thời tiết thuận lợi hơn. Dự báo giá bán trung bình giảm của chúng tôi trong giai đoạn 2021-2022 đến từ nguồn cung trong nước lớn hơn và khả năng cạnh tranh gay gắt hơn từ đường nhập khẩu, đặc biệt từ Thái Lan. Chi phí đơn vị cố định cao – do sản lượng sản xuất đường RS giảm mạnh trong năm 2020 – cũng sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của mảng đường, theo quan điểm của chúng tôi