SDI_Phân tích chuyên sâu.

Cổ phiếu SDI vừa qua trải qua các biến động lớn, có rất nhiều câu hỏi mà cổ đông đang băn khoăn, nhiều phản ứng quá tiêu cực dù chưa thực sự hiểu được bản chất doanh nghiệp mình đang đầu tư hay các khoản đầu tư mới này của SDI. Dựa vào các thông tin hiện có và suy luận, phân tích của mình, tôi xin được tự hỏi & trả lời một số vấn đề mà mọi người có thể đang băn khoăn như sau:


1) SDI mua cổ phần các công ty VinEco, VinCommerce, Vincom Retail với giá bao nhiêu tiền/cổ phần?


Theo suy luận của tôi, tất cả các cổ phần này được chuyển nhượng với giá bằng mệnh giá, lý do:
Bên chuyển nhượng các cổ phần này là công ty mẹ hoặc công ty trong cùng Tập đoàn, do đó:

- Việc bán giá cao hơn mệnh giá không mang lại thêm lợi nhuận cho Tập đoàn, do phần lợi nhuận này sẽ bị loại trừ trên báo cáo hợp nhất của VIC,
- Bán cao hơn mệnh giá sẽ dẫn đến bên bán có lãi >>> phát sinh thuế TNDN phải nộp tại bên chuyển nhượng >>> Tập đoàn phải nộp thuế cho nhà nước mà thực tế không có lợi nhuận thêm trên báo cáo hợp nhất của VIC từ giao dịch này.


2) Tình hình hoạt động, triển vọng của 3 khoản đầu tư này như thế nào?

a) Công ty con VinEco (SDI sở hữu 70% sau chuyển nhượng)

Theo TM 15.1, trang 30 BCTC hợp nhất công ty Nam Hà Nội,
http://www.namhanoijsc.vn/Uploads/0_Tai lieu/BCTC hop nhat quy I 2017_Nam HN.pdf
- Nam Hà Nội: sở hữu 30% VinEco
- Lỗ chia từ công ty liên kết quý 1 là: 20,7 tỷ VNĐ
>>> 1 Quý VinEco lỗ khoảng: 20,7/30% = 69 tỷ

Năm 2017 còn 3 quý (tính tròn) từ thời điểm nhận chuyển nhượng
>>> lỗ tính về SDI năm 2017 ước: 69*3*70% = 145 tỷ

Về triển vọng VinEco:

- Toàn bộ sản phẩm của VinEco sẽ được tiêu thụ tại các Vinmart, Vinmart+ nên VinEco hoàn toàn không lo lắng về đầu ra sản phẩm.
- Nông sản sạch có nhu cầu rất lớn, người dân sẵn sàng có trả giá cao để đảm bảo sức khỏe của mình, do đó việc có lãi của VinEco chỉ là vấn đề chính sách giá & tối ưu hóa lợi thế kinh thế theo quy mô.
- VinEco có 2.000 ha quỹ đất canh tác (Báo cáo thường niên Tập đoàn Vingroup năm 2016, trang 30 http://vingroup.net/Uploads/0_Quan ...017/04/Vingroup_AnnualReport2016_VN_final.pdf)

Với các lợi thế trên và đặc biệt là quỹ đất thì triển vọng phát triển của VinEco là tốt, giá trị thị trường của cổ phần có thể cao hơn mệnh giá khá nhiều (chi tiết định giá thì cần nhiều thông tin hơn); các bác có thể tham khảo giá cổ phần của 1 số đơn vị làm nông nghiệp khác đang niêm yết để tham khảo.

b) Công ty liên kết VinCommerce (SDI sở hữu 23,4% sau chuyển nhượng)

Số lỗ 1 năm của VinCommerce là bao nhiêu tôi không có thông tin chính xác, theo số liệu 1 số bác dự kiến là khoảng 2000 tỷ/năm.

Theo đó, phần lỗ chia về SDI năm 2017 (3 quý) ước là: 2000 *23,4%*3/4 = 351 tỷ

Về triển vọng phát triển của Vincommerce,
Chúng ta cùng tham khảo bài phỏng vấn sau:

http://cafef.vn/neu-7-eleven-dua-ra...-he-thong-vinmart-khong-20161219133142022.chn

Theo đó:

- Tại Việt Nam, Vinmart đang chiếm thị phần bán lẻ lớn nhất, tốc độ phát triển nhanh nhất, với khoảng 1.000 siêu thị - cửa hàng tiện ích Vinmart và Vinmart+ trên khắp cả nước.
- Vinmart có lợi thế do có tác động cộng hưởng của các thương hiệu trong hệ sinh thái Vingroup, Vinmart mở tại khu đô thị Vinhomes (ngoài các khu vực khác), bán cho cư dân Vinhomes, có sản phẩm rau sạch VinEco là USP…

Câu hỏi là: Tại sao Vinmart/Vincommerce lỗ lớn? Tại sao lại liên tục mở rộng, thuê các vị trí đắc địa trong khi lỗ?

Trả lời các câu hỏi này bạn đã có được ½ bí mật của ngành bán lẻ.

Tôi rất tâm đắc với câu chuyện sau:

Trong một lần diễn thuyết tại Đại Học Texas, Ray Kroc, người sáng lập McDonald’s, đã hỏi các sinh viên bên dưới : “Đố các bạn, tôi kinh doanh cái gì?”
Hầu hết các sinh viên MBA đều cười vì nghĩ rằng Ray đang nói đùa. Không có ai trả lời cả, Ray lại hỏi lần nữa: “Theo các bạn thì tôi kinh doanh cái gì?”

Các sinh viên lại cười, và cuối cùng một người la to: “Ray, ai mà không biết ông kinh doanh hamburger chứ.”

Ray tỏ vẻ khoái trá: “Tôi cũng nghĩ anh sẽ nói như vậy.” Ông ngừng một lúc và nói nhanh: “Này các bạn, tôi không kinh doanh hamburger. Tôi kinh doanh bất động sản!”


Kinh doanh bán lẻ, địa điểm là quan trọng nhất, việc liên tục mở rộng Vinmart + và Vinmart sẽ giúp Vinmart chiếm lĩnh được các địa điểm đắc địa nhất, trước khi các nhà bán lẻ nước ngoài không còn rào cản vào năm 2018 theo cam kết của Việt Nam.

Ngoài ra, địa điểm đắc địa thì thị phần cũng vô cùng quan trọng, việc hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để chiếm lĩnh thị phần là chiến lược rất phổ biến giúp công ty loại bỏ bớt đối thủ & thu được lợi nhuận bền vững trong dài hạn. Hiện nay, Vinmart đang chiếm thị phần bán lẻ lớn nhất.

Với các địa điểm đắc địa, thị phần hiện tại thì giá trị cổ phần thực của Vincommerce là 1 ẩn số khó lý giải.

c) Công ty liên kết Vincom Retail (SDI sở hữu 29,12% sau chuyển nhượng)

Theo TM 15.1, trang 30 BCTC hợp nhất công ty Nam Hà Nội,
http://www.namhanoijsc.vn/Uploads/0_Tai lieu/BCTC hop nhat quy I 2017_Nam HN.pdf

- Nam Hà Nôi sở hữu: 25,5%
- Lãi chia từ công ty liên kết quý 1 là: 147 tỷ VNĐ,
>>> 1 Quý Vincom Retial lãi khoảng: 147/25,5% = 576 tỷ

Năm 2017 còn 3 quý (tính tròn) từ thời điểm nhận chuyển nhượng
>>> lãi tính về SDI năm 2017 ước: 576*3*29% = 501 tỷ

Về giá trị thực của Vincom Retail, chúng ta hãy tham khảo giao dịch với Warburg Pincus (WP) để đánh giá:
http://vneconomy.vn/chung-khoan/quy-ngoai-rot-200-trieu-usd-vao-vincom-retail-2013052903527785.htm

Theo đó:
- Năm 2013, WP phải bỏ ra 200 triệu $ tương đương 4.200 tỷ để sở hữu 20% Vincom Retail.
- SDI bỏ ra: 4.400 tỷ để sơ hữu 29% >>> SDI mua rẻ hơn WP là: 4.200*29%/20% - 4.400 = 1.800 tỷ,

(Dựa trên giả thuyết quy mô của Vincom Retail hiện tại giữ nguyên như thời điểm WP góp vốn);

Tuy nhiên, theo thỏa thuận với WP (link phía trên)

“Thỏa thuận giữa hai bên cũng cho phép Warburg Pincus có quyền lựa chọn đầu tư thêm 100 triệu USD vào Vincom Retail tùy thuộc vào cơ hội phát triển của thị trường bán lẻ tại Việt Nam. Trong trường hợp Warburg Pincus thực hiện quyền này thì Vingroup cũng sẽ có quyền tăng vốn đầu tư để giữ nguyên tỷ lệ sở hữu của hai bên trong Vincom Retail.”

Theo đó, tôi hiểu là WP được góp thêm 100 triệu USD nhưng vẫn chỉ được giữ nguyên tỷ lệ sở hữu 20%,.

Năm 2015, WP góp thêm 100 triệu USD (link dưới) và theo phân tích ở trên thì vẫn giữ tỷ lệ 20%.

http://cafebiz.vn/cau-chuyen-kinh-d...d-tu-quy-dau-tu-quoc-te-20150629110959433.chn

Nếu phân tích đúng, nghĩa là 300 triệu USD tương ứng với 20% tỷ lệ cổ phần thì SDI đang mua với giá rẻ hơn WP bao nhiêu các bác tự tính.

Về triển vọng phát triển của Vincom Retail thì có lẽ không cần phân tích thêm do đã có số liệu rõ ràng như phía trên.

Vậy, SDI đang mua cổ phần các công ty này với giá thấp hơn giá trị thực, đây là các công ty có lợi nhuận tốt hoặc triển vọng phát triển tốt, không phải là “đống rác”, “của nợ” như 1 số bác kêu gào.


3) Việc mua bán này ảnh hưởng thế nào đến EPS năm 2017 của SDI?

Theo ước tính sơ bộ phía trên:

VinEco: (147) tỷ + VinCommerce (351) tỷ + Vincom Retail 501 tỷ = 17 tỷ.

>>> Việc mua bán không làm giảm EPS năm 2017 của SDI, trường hợp Vincommerce lỗ nhiều hơn thì có thể ảnh hưởng nhưng do lãi của Vincom Retail lớn nên ảnh hưởng dự đoán là không đáng kể.

4) Việc chuyển nhượng này nhằm giảm thuế TNDN tại SDI do SDI sẽ nhận lỗ các công ty này về (hàng nghìn tỷ tại Vincommerce) >>> giảm lãi tại SDI, giảm EPS?

Theo quy định hiện hành:

- Lãi từ hoạt động bất động sản không được bù trừ với lỗ của hoạt động khác khi tính thuế TNDN nên việc này không giảm được thuế TNDN tại SDI.

- Các công ty đang lỗ là VinEco & Vincommerce là lỗ kế hoạch nên sẽ không phải lập dự phòng trên báo cáo riêng SDI >>> không ảnh hưởng số liệu lãi/lỗ báo cáo riêng & nghĩa vụ thuế của SDI.

- Các công ty VinEco, Vincommerce, Vincom Retail là các pháp nhân độc lập, phải kê khai & nộp thuế tại đơn vị mình, sau đó mới hợp nhất về SDI do đó không thể có chuyện SDI nhận hết lỗ để giảm lãi, giảm thuế.

5) Việc nhận chuyển nhượng làm SDI không có tiền M&A hoặc phát triển dự án mới?

Câu này đúng ½, sai ½:

- Đúng là dòng tiền của SDI sẽ bị ảnh hưởng, không còn dồi dào như trước nữa.

- Sai: Việc triển khai dự án của SDI không cần nhiều tiền vốn do khả năng huy động tiền của SDI rất tốt.

Ví dụ: Skylake Phạm Hùng, SDI chỉ cần bỏ ra 130 tỷ để sở hữu dự án, hiện dự án mới bắt đầu triển khai nhưng đã huy động được 1000 tỷ khi vừa mở bán (TM 19, trang 28, BCTC hợp nhất quý 1/2017 http://www.saidongjsc.com/Uploads/0_Tai lieu/2017/SDI_BCTC HN Q1 2017.pdf


6) Việc nhận chuyển nhượng làm SDI không có tiền chia cổ tức năm 2017?

Nếu các khoản đầu tư này nắm giữ dài hạn thì khả năng chia cổ tức năm 2017 đúng là thấp.

Tuy nhiên, cơm không ăn thì gạo còn đó, số lợi nhuận lũy kế của cổ đông vẫn còn nguyên và liên tục gia tăng, tiền để ban lãnh đạo đầu tư khả năng sinh lời có thể cao hơn cho cổ đông.

7) Các khoản đầu tư này của SDI là ngắn hạn hay dài hạn?

- Nếu dài hạn thì bản chất đây là các khoản đầu tư tốt, là nồi cơm, dòng tiền đều đặn của Tập đoàn trong tương lại đặc biệt là thời điểm BĐS suy thoái. Chi tiết từng công ty đã phân tích ở mục 2.

- Nếu ngắn hạn thì bản chất đây chỉ là giao dịch điều chuyển vốn trong Tập đoàn, SDI sẽ chuyển nhượng đi bằng giá đã mua về, không phát sinh lãi/lỗ. SDI bị thiệt về dòng tiền trong thời gian đầu tư.


8) Bản chất hoạt động kinh doanh của SDI hoàn toàn thay đổi, không còn là công ty thuần BĐS nữa, rủi ro tăng lên xa rời hoạt động cốt lõi?

Lưu ý:
- SDI chỉ nắm khoản đầu tư, có thể không phải trực tiếp điều hành kinh doanh các mảng mới này do bản chất các mảng này đều có nhân sự của VIC đang điều hành hiệu quả, nên BLĐ SDI bản chất vẫn chuyên tâm vào BĐS.
- SDI chỉ nhận lỗ/lợi nhuận chia về (cụ thể ảnh hưởng đã phân tích ở mục 3) so với doanh thu, lợi nhuận từ BĐS thì không đáng kể.
- Vincommerce & Vincom Retail chỉ là công ty liên kết nên chỉ chia lợi nhuận/lỗ, không hợp cộng doanh thu, chi phí.

Do đó, theo tôi, bản chất SDI vẫn là công ty phát triển BĐS, chỉ đang nắm giữ các khoản đầu tư vào ngành/lĩnh vực khác (kiểu đầu tư tài chính) chứ không phải là chuyển hướng kinh doanh hay đầu tư lan man dẫn đến phải phân tán nguồn lực quản lý như nhiều DN khác, rủi ro vận hành, quản trị là thấp.

9) Triển vọng lĩnh vực BĐS của SDI thế nào?

Việc này đã có rất nhiều bác phân tích, tôi chỉ nói tóm lại vài ý như sau:

- Quý 4 năm 2016, SDI bàn giao 84/364 căn biệt thự, lãi 390 tỷ >>> 280 căn còn lại sau khi hoàn thành bàn giao lãi….?
- Margin bán biệt thự là 50%, (TM 21 & 22 BCTC hợp nhất) doanh thu 1.059 tỷ, giá vốn: 519 tỷ.
Margin bán căn hộ thấp hơn, dự kiến khoảng 40%.
- Khách hàng nộp tiền trước (TM 16.2 & TM 19): 1.749 tỷ + 4.918 tỷ = 6.667 tỷ
- Số lượng căn hộ còn tồn chưa có khách đặt mua tại Gardenia & Skylake là ít, các bác hỏi trực tiếp đại lý cho khách quan.
- Skylake Phạm Hùng mới mở bán đã thu được: 1.067 tỷ từ khách hàng.
- Tiến độ xây dựng: dự án Gardenia là được hoàn thành và bàn giao toàn bộ cho CĐT vào tháng 9/2017:
http://cafef.vn/cac-du-an-bds-lon-cua-tap-doan-vingroup-hien-gio-ra-sao-20170426171944033.chn

Tóm lại từ bây giờ đến năm 2019, về cơ bản đã bán hàng xong, chỉ còn thu tiền theo tiến độ, bàn giao nhà, ghi doanh thu, lợi nhuận.

Ngoài ra, SDI hiện còn 2 ẩn số là hợp tác với Transerco tại Nguyễn Công Trứ và Láng Hạ (TM 17, BCTC hợp nhất).

Lưu ý:
Tôi phân tích, suy luận dựa trên các số liệu, báo cáo, bài báo được công bố, có link,
Tôi trân trọng các ý kiến đóng góp & các phản biện đa chiều.
Tôi không chào đón các comment võ đoán, không mang tính xây dựng, chọc phá, gây mất đoàn kết.
Các phân tích trên của tôi chỉ mang tính tham khảo và là phân tích chủ quan, tôi không khuyến nghị mua bán cổ phiếu. Quyết định là của bạn, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về quyết định của mình.
Túi tiền của ai người ấy giữ.

Thân, Lavie13.

--- Gộp bài viết, 09/05/2017, Bài cũ: 09/05/2017 ---

Mời các bác sang nhà mới đàm đạo: @cc0975157450 @bentyeuqui @pisoga85 @TIPHU10NAM @daccuong_ht @thienquyen @anhsanglen @ngoctrinhvip1 @RomanticStory @hasder @kamikaze_vn