Tọa đàm về PGS

Đây là những nhận định và phân tích của bác Shadow trên VFpress tôi thấy có nhiều thông tin hữu ích và cũng muốn được các bác chia sẻ thêm quan điểm cá nhân của mình để chúng ta mở mang kiến thức. Vì 2014 này có lẽ là năm của nhóm cổ phiếu dầu khí nên lọc các cổ phiếu tiềm năng tranh thủ lúc tt chung điều chỉnh nghiên cứu thêm kiến thức là việc nên làm.

Mặc dù lúc này tt chung diễn biến không thuận lợi và có khả năng tạo đỉnh nên topic này không nhằm mục đích PR và kêu gọi mọi người mua PGS

Bài viết do bác Shadow viết lúc 23/5/14 (có nhiều thuật ngữ chuyên ngành nên tôi là dân ngoại đạo không biết, các bác nào hiểu thì chia sẽ thêm nhé ):

PV Gas South (PGS) và CNG Vietnam (CNG) là hai công ty hiện đang hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh và phân phối các sản phẩm khí CNG và LNG ở khu vực phía Nam. Hiện nay, PGS đang sở hữu 55.2% cổ phần của CNG.

Theo đề án tái cơ cấu Tập đoàn dầu khí Việt Nam thì các công ty cấp 3 không được tổ chức theo mô hình công ty mẹ-con. Theo đó, PGS sẽ có 2 phương án: 1) Nâng tỷ lệ sở hữu lên 100% tại CNG hoặc 2) Thoái vốn toàn bộ cổ phần tại CNG, trong giai đoạn 2014 - 2015.

Phương án 1: Nâng tỷ lệ sở hữu tại CNG lên 100%
Đây là một phương án tốn kém và hoàn toàn không có lợi cho cổ đông PGS ở thời điểm hiện tại khi PGS vừa mua lại PV Cylinder và VT Gas. Tại 31/12/2013, tổng nợ ngắn hạn và dài hạn của PGS là 537 tỷ, trong đó vốn chủ là 914 tỷ. Theo kế hoạch chia cổ tức 2013 và 2014, PGS sẽ cần 103 tỷ để chi trả cho cổ đông. Trong trường hợp thận trọng, PGS sẽ hoàn thành kế hoạch kinh doanh 2014 thì vốn chủ năm 2014 hợp nhất sau thiểu số (pro forma) dự kiến vào khoảng 975 tỷ. Trong trường hợp PGS chào mua công khai 44.8% còn lại của CNG thì dự kiến công ty cần vay nợ thêm ít nhất 600-700 tỷ. Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ vào thời điểm đó dao động khoảng 0.9 - 1.0x. Điều này sẽ tạo khá nhiều áp lực tài chính cho PGS trong những năm tới khi hoạt động kinh doanh chính đang tăng trưởng chậm đi.

Phương án 2: PGS thoái vốn khỏi CNG và chia lại cổ phiếu/cổ tức cho cổ đông
Trong trường hợp này, cổ đông PGS sẽ nhận lại tương ứng số cổ phiếu CNG và/hoặc cổ tức mà PGS đang sở hữu tại CNG. Công ty có thể dùng số tiền đó để tiếp tục tái đầu tư trong tương lai trong khi vẫn bảo đảm cổ tức cho cổ đông.

Việc thoái vốn khỏi CNG cũng mang lại lợi ích cho người tiêu dùng cuối khi thị trường khí CNG Việt Nam hiện nay, cả PGS và CNG gần như chiếm lĩnh độc quyền và cả hai đều bị sự chi phối của Tổng công ty là PV Gas. Việc thoái vốn sẽ mang lại sự cạnh tranh trên thị trường và điều đó giúp người tiêu dùng tiếp cận với giá bán tốt hơn.

Việc sở hữu hơn 51% của CNG làm thị trường đánh giá sai giá trị của công ty ở thời điểm hiện tại khi:
1. Lợi nhuận gộp mảng kinh doanh khí CNG của PGS thật sự tốt hơn công ty CNG: PGS (46%) so với CNG (22%). Điều này lí giải khi chính công ty CNG cũng mua lại một phần khí từ PGS.

2. PGS hưởng lợi trực tiếp khi phân phối khí CNG ra thị trường thông qua việc đầu tư vào công ty CNG với ưu đãi về thuế doanh nghiệp và thuế cổ tức (nhận từ CNG).

3. Tỷ lệ cổ tức của công ty CNG luôn ở múc cao 30-35% trong khi nhu cầu vốn đầu tư để đáp ứng thị trường đã vượt mức công suất hiện tại. Ở thời điểm cuối năm 2013, công suất thiết kế khí CNG của PGS là 120 triêu m3/năm, thực hiện: 80 triệu m3 (67%), trong khi công suất thiết kế của CNG là 70 triệu m3/năm, thực hiện: 62 triệu m3 (89%). Trong dài hạn, PGS sẽ ít bị áp lực về đầu tư mở rộng công suất và do đó sẽ tập trung phát triển kênh phân phối và kho chứa.

Do đó, hoạt động kinh doanh của CNG phụ thuộc nhiều vào kênh phân phối, chính sách giá, etc của PGS hơn là PGS phụ thuộc vào CNG. Ngoài ra, PGS còn nắm quyền quyết định hoạt động kinh doanh của CNG khi nắm ít nhất 3 ghế trong HĐQT và các vị trí quản lý chủ chốt của CNG.

Định giá:
Hiện tại, PGS đang giao dịch tại mức 4.3x P/E và 1.4x EV/EBITDA. CNG đang giao dịch tại mức 8.6x P/E và 2.9x EV/EBITDA.

Giả định loại trừ yếu tố sở hữu của PGS thì công ty mẹ đang giao dịch tại mức 2.8x P/E và 1.7x EV/EBITDA.
PGS là công ty dẫn đầu ngành phân phối LPG tại thị trường Việt Nam với 20-25% thị phần toàn quốc. Nếu so sánh với đối thủ trực tiếp số 2 trong ngành hiện đang giao dịch tại mức 7.4x P/E và 3.2x EV/EBITDA, thì công ty PGS hiện đang giao dịch ở mức chiết khấu 25-27% so với giá tri trong trường hợp thận trọng.


Rủi ro:
Rủi ro quản trị: Do hiện tại HĐQT của PGS toàn bộ vẫn là do PV Gas cử người đại diện (trong khi PV Gas chỉ sở hữu 35% cổ phần) nên sẽ có rủi ro PV Gas phủ quyết việc thoái vốn tại CNG nếu GAS vẫn muốn tiếp tục duy trì sự chi phối chuỗi giá trị ở cả thượng và hạ nguồn.

Giá hiện tại: 26,600 đồng/cp (23/5/2014)
Mức giá kì vọng: 46,400 đồng/cp.
Thời gian: 2 năm

Cập nhật bán niên (viết lúc 25/7/2014)

Giá vào: 25,100 đồng/cp (cổ tức 15% ngày 20/5/2014)
Giá hiện tại: 34,500 đồng/cp
Tỷ suất hiện tại: +37%

Như đã đề cập trong bài viết đầu tiên, lý do mà tôi muốn tách CNG ra khỏi PGS là vì cơ cấu hiện tại của doanh nghiệp khiến thị trường đang định giá thấp PGS so với khả năng tạo ra doanh số của nó. Các giả định về phương án cuối cùng xin không nêu tiếp ở đây nữa mà chỉ muốn tập trung về góc nhìn tại sao tôi nghĩ PGS đang được định giá dưới giá trị. Tuy số liệu đến thời điểm soát xét bán niên 2014 vẫn chưa đủ để tách ra chính xác từng mảng nhưng cũng xin đưa ra một số luận điểm đơn giản hơn để vấn đề dễ tiếp cận.

1. Ở thời điểm hiện tại, PGS đang sở hữu 55.2% của CNG, một công ty phân phối khí CNG đang niêm yết trên HOSE. Thị trường đang định giá CNG ở mức 1,012 tỷ (theo tôi là khá hợp lý trong khoảng 950 - 1,000 tỷ), tương đương 9xPE (LTM lợi nhuận là 111 tỷ - đã loại trừ phần thuế nộp bổ sung Q2 2014). PGS hiện đang được thị trường định giá 1,211 tỷ, tương đương 8xPE (LTM lợi nhuận sau thiểu số là 151 tỷ). Vì PGS đang sở hữu 55.2% của CNG, vô tình thị trường đang định giá công ty mẹ PGS ở mức 652 tỷ, tương đương 4xPE (LTM lợi nhuận là 158 tỷ).

2. Câu hỏi đặt ra là liệu công ty mẹ PGS, hiện đang đứng đầu trong mảng phân phối khí LPG ở thị trường miền Nam và mảng phân phối khí CNG với công suất và khả năng cung ứng ra thị trường lớn hơn công ty CNG Vietnam hiện tại, có phải đang bị định giá ở mức thấp hơn nhiều so với mức 652 tỷ mà thị trường đang định giá hay không? Đây thật sự là câu hỏi không dễ trả lời vì trên BCTC công ty mẹ chỉ có chia ra doanh thu và giá vốn theo từng mảng kinh doanh nhưng không hề tách ra trên mặt tài sản và các chi phí khác (mảng kinh doanh khí CNG nằm trên BCTC công ty mẹ và báo cáo hợp nhất thì lại bao gồm cả khí CNG và khí LPG hợp nhất từ CNG Vietnam và VT Gas).

3. Tôi tách doanh thu kinh doanh khí CNG của công ty mẹ PGS và so sánh với doanh thu thuần của công ty CNG Vietnam thì thấy xét về mặt doanh thu trong 14 kỳ báo cáo quý từ năm 2011 đến nay thì công ty PGS mẹ có doanh thu lớn hơn CNG Vietnam trong 10 kỳ.

Xét về mặt chi phí (bao gồm chi phí tài chính, bán hàng và quản lý) thì công ty mẹ PGS ở mức xấp xỉ CNG Vietnam là 11% trên tổng doanh thu, mức trung bình ngành trong lĩnh vực phân phối.



Một số điểm tôi muốn nêu trong cái biểu đồ trên là:

- Doanh thu kinh doanh khí CNG của công ty mẹ PGS sẽ tiếp tục vượt CNG trong thời gian tới nếu nhu cầu thị trường tăng lên vì công suất hiện tại của công ty CNG Vietnam không cho phép mở rộng nếu không được đầu tư thêm vì đã chạm ngưỡng công suất thiết kế.

- Các chi phí bao gồm lãi vay, bán hàng và quản lý do không thể tách riêng cho mảng kinh doanh khí CNG của công ty mẹ nên phải sử dụng số tổng hợp, bao gồm cả LPG. Nhưng thực tế, với một công ty phân phối thì những chi phí này có thể được chia sẽ chung mà không làm ảnh hưởng đến kết quả hiện tại. Bằng chứng là công ty mẹ PGS luôn duy trì được chi phí bán hàng và quản lý ở mức 10% doanh thu và chi phí lãi vay đang giảm mạnh trong năm nay. Dự kiến kết năm nay, nợ vay của PGS sẽ không còn đáng kể nữa.

- Chinh giá vốn đầu vào kinh doanh khí LPG cao làm biên lợi nhuận công ty mẹ PGS thiếu sự hấp dẫn cần thiết khi mảng kinh doanh khí CNG không được thể hiện ra và so sánh cùng công ty CNG Vietnam.

- Tôi ước tính mảng kinh doanh khí CNG của công ty PGS mẹ nếu đúng phải được thị trường định giá bằng ít nhất công ty CNG Vietnam. Nếu tôi mua PGS ở mức giá hiện tại, tức là đang được free thêm mảng kinh doanh LPG của nó, vốn đang dẫn đầu thị trường. Dù mảng này biên lợi nhuận có thể không cao, nhưng nó là dòng tiền khá ổn định.

- Nếu xét ở định giá hiện tại thì tôi đang trả cho công ty PGS và PGS mẹ ở múc trung bình 2xOpCF. Một mức giá khá ổn cho một doanh nghiệp phân phối, bằng 1/2 mức giá mà các nhà đầu tư CNG đang trả ở định giá hiện tại.

Mức giá kỳ vọng: như cũ, chủ yếu đến từ:
- Tăng thị phần (như bài biết trên)
- Multiple expansion từ mức 8x hiện tại lên 12x
- Cổ tức từ cash cow CNG

*Lưu ý: Bài viết không nhằm mục đích khuyến nghị mua bán hay nắm giữ cổ phiếu liên quan PGS, CNG và GAS. Nhà đầu tư tự chịu trách nhiệm với quyết định của mình.