Tổng CT Khí Việt Nam (GAS) [KHẢ QUAN +10,4%]

Tổng quan công ty: GAS là công ty độc quyền ngành khí Việt Nam, cung cấp khí đầu vào cho 100% nhà máy điện khí, 70% nhà máy sản xuất urê và 100% khu công nghiệp trong nước. Công ty cũng có thị phần 70% trong lĩnh vực bán buôn LPG. Công ty là thành viên của PetroVietnam (PVN).


Tiến triển các dự án khí chậm lại trong ngắn hạn; Phát triển các dự án LNG là cơ hội lớn
• Chúng tôi nâng giá mục tiêu thêm khoảng 10% cho Tổng CT Khí Việt Nam (GAS) khi 1) chúng
tôi nâng dự báo lợi nhuận 2020 thêm 20% trong bối cảnh giá khí cao hơn bán cho các KCN và
2) ghi nhận dự án LNG Sơn Mỹ trong dự báo của chúng tôi từ năm 2025 giúp bù đắp cho 3)
tác động từ việc điều chỉnh giảm lợi nhuận 2021-2024 khoảng 10% trung bình do tiến độ chậm
tại dự án Sao Vàng – Đại Nguyệt (SV-DN) và Sư Tử Trắng – giai đoạn 2.
• Chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị từ MUA thành KHẢ QUAN khi giá cổ phiếu của GAS đã tăng
khoảng 30% trong 2 tháng qua.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS sẽ giảm 43,3% YoY chủ yếu do giá dầu nhiên liệu
(FO) và sản lượng khí giảm lần lượt 36,9% và 5,4% YoY.
• Chúng tôi ước tính tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS 7,8% trong giai đoạn 2019-2030, đến
từ lợi nhuận gia tăng từ mảng vận chuyển sẽ giúp bù đắp cho lợi nhuận giảm của mảng phân
phối khí trong dài hạn, khi các mỏ khí giá rẻ dần hết trữ lượng. Chúng tôi dự phóng lợi nhuận
từ mảng vận chuyển sẽ tăng gấp đôi và đóng góp khoảng 70% lợi nhuận ròng của GAS vào
năm 2025 so với khoảng 40% năm 2019.
• GAS có năng lực tài chính mạnh mẽ với lượng tiền mặt tại quỹ 1,4 tỷ USD và tỷ lệ đòn bẩy
ròng 57,4%.
• Tiềm năng tăng: tiến độ xây dựng nhanh hơn dự kiến tại dự án SV-DN; tiếp tục ghi nhận lợi
nhuận đóng góp từ giá khí gia tăng cho mảng dưới bao tiêu trong năm 2020; các thay đổi trong
giá dầu thô tham chiếu trong công thức tính giá khí. Rủi ro giảm: giá dầu thô thấp hơn dự kiến.
Chúng tôi duy trì dự báo giá dầu Brent trung bình và giá FO lần lượt là 35 USD/thùng và 228
USD/tấn cho năm 2020, trước khi phục hồi lên lần lượt 60 USD/thùng và 299 USD/thùng trong
năm 2021, được đề cập trong báo cáo cập nhật Ngành Năng lượng 2020 của chúng tôi. Giá dầu
Brent trung bình trong quý 1 giảm 18% YoY đạt 52 USD/thùng trong khi giá FO trung bình giảm
31,8% YoY đạt 268 USD/tấn - phù hợp với dự báo của chúng tôi.
Giá khí cao hơn dự kiến cho các KCN trong 6 tháng đầu năm 2020. Sau KQKD quý 1, chúng
tôi ghi nhận giá bán khí trung bình dành cho các KCN trong quý 1 là 8,7 USD/triệu BTU – cao hơn
khoảng 40% so với dự báo trước đây. Khi giá bán khí cho các KCN thường được thương thảo 2
năm 1 lần, chúng tôi kỳ vọng rằng mức giá này sẽ căn cứ theo giá thị trường (khoảng 95% giá dầu
nhiêu liệu trung bình, MFO) và giảm còn 5,4 USD/triệu BTU trong nửa cuối 2020. Tổng quan lại,
chúng tôi dự phóng giá khí trung bình bán cho KCN 2020 tăng 17,8% đạt 6,6 USD/triệu BTU, là
nguyên nhân cốt lõi cho việc nâng LNST sau lợi ích CĐTS thêm 20,1%.

Triển vọng sản lượng khí thấp hơn trong ngắn hạn. Chúng tôi điều chỉnh giảm sản 4% lượng
bán dự phóng 2020 do vấn đề kỹ thuật tại mỏ khí Lô 11.2. Chúng tôi cũng điều chỉnh giảm 7,4%
sản lượng khí trung bình giai đoạn 2021-2024 do tiến độ chậm của dự án SV-DN và WLP2. Chúng
tôi giả định 2 dự án SV-DN và WLP2 sẽ đóng góp dòng khí đầu tiên trong nửa cuối 2021 và 2024,
so với đầu năm 2021/2022 trong dự báo trước.
Chúng tôi ghi nhận trạm LNG Sơn Mỹ vào dự báo dài hạn của LNG. GAS hiện đang tăng tốc
phát triển dự án LNG Sơn Mỹ. Nghiên cứu khả thi của dự án đã được trình cho PVN vào tháng
8/2019; vừa qua, ban lãnh đạo tự tin về viêc dự án này sẽ được phê duyệt. Chúng tôi đã ghi nhận
dự phóng dự án này vào dự báo của chúng tôi từ năm 2025, khi nâng dự báo sản lượng bán 2025-
2030 thêm 23% và LNST sau lợi ích CĐTS thêm 10%.