Tuần mới nhìn lại case Archegos và gót chân Achilles

Nhìn lại case Archegos và gót chân Achilles của đòn bẩy tài chính
Apr 10 2021
“High risk – high return” là câu nói cửa miệng của các trader muốn giàu lên nhanh chóng trên phố Wall. Khi muốn chấp nhận mức rủi ro cao hơn, bạn có thể lựa chọn hai cách. Một là lựa chọn tài sản rủi ro (risky asset) như các cổ phiếu penny, bất động sản hoặc cái sản phẩm phái sinh tài chính. Cách thứ hai là dùng đòn bẩy (margin). Khi bạn liều lĩnh kết hợp cả hai yếu tố này một cách thông minh, bạn sẽ có thứ nước thánh để giúp mình giàu lên cực nhanh. Nhưng khi lòng tham, sự tự tin thái quá và xem nhẹ kiểm soát rủi ro, thì combo risky asset + margin sẽ biến nước thánh thành ly thuốc độc để nhấn chìm tài sản của bạn.

Vụ margin call và sự sụp đổ của quỹ Archegos với tài sản ròng 20 tỷ US$ thực sự là cú shock với thị trường. Điều này càng đặc biệt khi Archegos chỉ bắt đầu với 200 triệu US$ vào năm 2013, tức là trong 8 năm thì quỹ này đã kiếm lời và nhân tài sản lên 100 lần, để rồi mất tất cả chỉ trong tháng 3 năm 2021. Tất cả diễn ra với một quỹ đầu tư gia đình và bởi nhà quản lý quỹ Bill Hwang.

Bill Hwang là ai

Tóm tắt lại tiểu sử và con người của Bill Hwang thì có thể thấy học thức – đức tin nhiều khi chẳng liên quan gì tới cách chúng ta cư xử ngoài đời và càng chẳng liên quan tới cách chúng ta đầu tư tiền bạc của mình. Khi đánh giá một con người, chúng ta phải xem những gì anh ta làm chứ đừng nhìn vào những thông tin bên ngoài hay những gì anh ta nói.

Thoạt nhìn, Bill Hwang có một profile rất ổn với một người mồ côi cha từ nhỏ và xuất thân nghèo khó. Tốt nghiệp đại học UCLA và bằng MBA của Carnegie Mellon, thuộc lứa “hổ non” của Tiger Management được dìu dắt bởi trader vĩ đại Julian Robertson (người thậm chí rót vốn cho Bill khi thành lập quỹ riêng Tiger Asia), rõ ràng không thể coi thường về kiến thức tài chính và sự từng trải của Bill trên thị trường.

Đời sống cá nhân theo Bill tự nhận là một người cân bằng giữa “gia đình – công việc và tôn giáo”. Đối với một người là triệu phú đô la và quản lý 200 triệu $ của gia đình và bạn bè, việc sống ở ngoại ô New Jersey và chỉ lái xe Huyndai SUV, đi làm với ba lô trên lưng và yêu thích quần áo Uniqlo thể hiện Bill là con người rất khiêm tốn và không hào nhoáng. Trong công việc, Bill tự nhận có đức tin vào chúa và kết hợp niềm tin tôn giáo vào các khoản đầu tư của mình.

Nhưng thực tế chỉ ra rằng, trong việc đầu tư của mình, Bill Hwang không hề khiêm tốn, lý trí và giữ được đạo đức nghề nghiệp như profile bên ngoài. Quỹ Tiger Asia mà Hwang lập ra và quản lý với định hướng tập trung vào cổ phiếu ở châu Á mất một khoản tiền lớn vì bán khống cổ phiếu Volkswagen ở châu Âu vào năm 2008. Tới năm 2012, quỹ Tiger của Hwang bị điều tra bởi SEC về giao dịch nội gián và thao túng giá cổ phiếu hai ngân hàng ở Trung Quốc, Hwang nộp phạt 60 triệu US$ và đóng quỹ!

Nói tóm lại, profile của Bill là một nhà đầu tư có kiến thức, kinh nghiệm chinh chiến và không hào nhoáng phô trương. Nhưng cách mà Bill Hwang thực hiện việc quản lý quỹ cho thấy đây là con người ưa rủi ro và đứng trên lằn ranh của pháp luật.

Archegos

Sau khi Tiger Asia đóng quỹ, Bill thành lập quỹ gia đình Archegos với vốn 200 triệu US$. Có lẽ Bill lấy tên Archegos trong kinh thánh có nghĩa là người dẫn đường và như Bill nói thì ông đầu tư “theo ý chúa” và vì thế “chẳng hề sợ hãi khi đầu tư” như chính lời của ông trong năm 2019.

Phương pháp đầu tư của Bill Hwang đơn giản là như sau:

• Tập trung vào các cổ phiếu trong lĩnh vực công nghệ và viễn thông
• Sử dụng đòn bẩy tài chính – dùng margin để gia tăng hiệu quả nhanh chóng.
• Xây dựng khối tài sản bằng cách dùng margin để mua cổ phiếu à sinh lời à tài sản tăng lên à sức mua tăng lên à tiếp tục mua full margin với tỷ lệ đòn bẩy ngày càng lớn hơn. (ví dụ ban đầu có 200 triệu $ thì vay 200 triệu để đầu tư 400 triệu à khi có lãi lên mức 1 tỷ $ thì nâng mức vay lên 1 tỷ $ để tổng giá trị danh mục thành 2 tỷ $)
• Để ẩn danh, quỹ Archegos sử dụng các hợp đồng hoán đổi cổ phiếu (equity swap) với các ngân hàng đầu tư, nếu cổ phiếu tăng giá thì họ nhận tiền từ bank còn nếu giảm giá thì họ phải trả tiền lại để bù đắp khoản lỗ. Bằng cách này, một cách vô hình, Archegos trở thành cổ đông lớn của vài công ty công nghệ viễn thông của Mỹ và Trung Quốc mà không hề đứng tên là cổ đông sở hữu cổ phiếu.

Nói tóm lại, Archegos không hề lừa đảo và hoạt động hoàn toàn đúng luật. Tuy nhiên, với tinh thần không biết sợ và sử dụng margin, Archegos đã gia tăng tài sản từ 200 triệu $ ban đầu thành 4 tỷ $ vào năm 2017 rồi tiếp tục lên 20 tỷ vào đầu năm 2021. Chỉ có điều, khi tài sản gia tăng, thay vì đề cao việc quản trị rủi ro thì Archegos càng liều lĩnh hơn. Với mức đòn bẩy 100% – 150% ban đầu, thì khi ở đỉnh cao của mình, tỷ lệ đòn bẩy của Archegos là 5x (20 tỷ $ tiền vốn và 80 tỷ $ tiền vay).

Từ đỉnh cao về vực sâu trong 1 tuần

Trong quý 4/2020, khi chỉ số S&P 500 tăng 12% thì các khoản đặt cược của Archegos tăng tới hơn 30%. Thay vì chốt lời một phần và giảm thiểu rủi ro, thì Archegos tiếp tục tinh thần all-in của mình khi mức đòn bẩy 5x được sử dụng để đặt cược với vị thế ngày càng lớn. Quỹ trở thành khách hàng lớn của Morgan Stanley, Goldman Sachs, Credit Suisse, Nomura… cho các hợp đồng equity swap của mình.

Nhưng như Howard Marks từng nói “Mỗi thành công đều kèm theo nó hạt giống của thất bại và mỗi thất bại đều đi kèm hạt giống của thành công”. Với Archegos, từ đỉnh cao tới vực sâu chỉ diễn ra trong 1 tuần ngắn ngủi cuối tháng 3/2021. Mọi thứ bắt đầu từ chính thành công của Archegos!

Ban lãnh đạo của Viacom CBS – một trong những khoản đầu tư chính của quỹ Archegos- thấy cổ phiếu công ty mình tăng giá 3 lần trong 4 tháng (mà một phần lý do chính là do Bill Hwang mua vào và đẩy giá Viacom tăng lên) và thấy đây là cơ hội tuyệt vời để gọi vốn đầu tư từ các cổ đông. Thế là họ đề xuất phát hành 3 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu. Thị trường phản ứng tiêu cực – cổ phiếu Viacom mất 9% vào ngày thứ ba rồi giảm tiếp 23% vào ngày thứ tư.

Đến lúc này, vị thế swap của Archegos đã bị lỗ và theo đúng quy định đáng lẽ quỹ phải đổ tiền vào cover phần thiếu hụt. Nhưng do Archegos được vận hành theo quy tắc all-in nên quỹ không để lại đủ tiền để bù đắp khoản loss lớn bất ngờ xảy ra trên các hợp đồng swap (theo Bloomberg thì với 20 tỷ đô la, Bill sẽ vay thêm 85 tỷ – rồi đầu tư lượng cổ phiếu trị giá 100 tỷ đô la và chỉ để lại 5 tỷ đô la dự phòng).

Lúc này, Bill có hai lựa chọn. Một là phải bán vị thế của mình, chấp nhận lỗ nhưng vẫn còn vốn để làm lại ván mới và hai là chờ đợi phép màu để giá cổ phiếu tăng trở lại. Đối mặt với rủi ro thua lỗ, Bill đã để “Arch- Ego” dẫn đường, đặt cái tôi của mình lên trên và không cắt vị thế. Lúc này, các banker đánh hơi thấy rủi ro và đứng trước nguy cơ mất tiền, khi không nhận được đủ tiền ký quỹ, họ tiến hành forced sell – bán tháo toàn bộ các khoản đầu tư của Archegos. Các ngân hàng Mỹ với lợi thế về thông tin, mối quan hệ đã nhanh nhẹn hơn để thực hiện điều này ngay từ sáng thứ sáu 26/3 nên hầu như không thiệt hại nhiều, để lại Credit Suisse, Nomura và Mitsubishi UFJ ở lại chịu thiệt hàng tỷ US$ khi giá trị lượng cổ phiếu ký quỹ là không đủ để bù đắp cho số tiền margin cho Archegos vay.

Với Archegos, khối tài sản 200 triệu US$ sau 8 năm đã có lúc lên 30 tỷ đô la về con số 0. Bill Hwang từ một trong những nhà quản lý tài sản giàu nhất thế giới giờ đây gần như trắng tay.

NHỮNG BÀI HỌC

Đứng trên góc độ của một người bình thường, chúng ta sẽ không thể hiểu được tại sao Bill và Archegos lại có thể lên tới đỉnh cao rồi sụp đổ chóng vánh như vậy. Nhưng nếu nhìn xuyên suốt toàn bộ câu chuyện, có thể thấy Bill Hwang là người yêu thích mạo hiểm như thế nào: không hề sợ mất tiền, bán khống cổ phiếu ở châu Âu, giao dịch nội gián và cuối cùng là all-in với Archegos. Nếu không all-in với margin như vậy, Archegos đã chẳng làm nên khối tài sản khổng lồ như vậy và có lẽ chẳng ai biết tới cú margin call trong tháng 3 vừa qua.

Bill làm tôi liên tưởng tới các gambler trong bộ phim mà tôi từng xem hoặc trong các ván Poker, những người luôn all-in vào từng ván cược. Nhờ thái độ chấp nhận rủi ro đó, họ có thể thắng rất nhiều tiền. Vấn đề với họ là ở chỗ dù họ thắng bao nhiêu thì họ cũng đem đi hết để đặt cược cho ván tiếp theo, cho tới khi có một ván cược mà họ thua và trắng tay. Với những con bạc như vậy, họ không sợ mất tiền và muốn sống hết mình với rủi ro, hoặc họ nghĩ mình quá may mắn nên sẽ toàn thắng.

Từ câu chuyện của Bill, chúng ta có thể rút ra nhiều bài học cho việc đầu tư của mình:

1. Leverage – Đừng đùa với margin

Trong một bài phỏng vấn, Charlie Munger từng nói có 3 yếu tố khiến một người thông minh có thể bị phá sản là “rượu – phụ nữ và đòn bẩy tài chính” (liquor – ladies – leverage). Sau này, Warren Buffet xác nhận lại rằng đòn bẩy tài chính là nguyên nhân chính của việc phá sản . Ông nói “sẽ là điên rồ nếu bạn dùng tiền đi vay để mua cổ phiếu” vì “thật phi lý nếu bạn chấp nhận rủi ro mất đi những gì mình đang có để đổi lấy một thứ mà bạn chẳng thực sự cần … vì bạn sẽ chẳng thấy vui hơn nhiều khi thấy tài sản ròng của mình nhân đôi”. “Nếu bạn chỉ dùng một phần margin nhỏ thôi mà thị trường giảm mạnh thì đầu óc của bạn sẽ quay cuồng trước hàng loạt thông tin xấu dồn dập diễn ra trên thị trường trong ngắn hạn. Vì trong ngắn hạn không ai biết thị trường có thể giảm tới mức nào, nên nếu bạn dùng đòn bẩy, đầu óc của bạn sẽ không còn tỉnh táo nữa và bạn sẽ có những quyết định sai lầm”.

Cho dù nhiều người sẽ không hoàn toàn đồng ý với cụ Buffet, nhưng rõ ràng lời của nhà hiền triết Ohama là lời cảnh báo rõ ràng cho những ai sử dụng margin cho hoạt động đầu tư của mình. Thay vì luôn all-in với tỷ trọng margin cao, bạn hãy biết cân đối vốn và quản trị rủi ro một cách nghiêm túc vì nếu không thì sẽ có lúc tài khoản của bạn bốc hơi cực nhanh vì margin.

Có thể bạn không điên rồ tới mức dùng đòn bẩy 5x như Bill Hwang, nhưng hãy giả sử bạn full margin 1:1 ở TTCK Việt Nam chẳng hạn. Nếu VNI giảm 15% thì tài khoản của bạn sẽ giảm 30% và trong nhiều trường hợp, đó là ngưỡng để các công ty chứng khoán ở Việt Nam call margin và bán tháo tài khoản của bạn nếu bạn không bỏ thêm vốn vào để bù đắp khoản thua lỗ. Nếu bạn tất tay như Bill, bạn làm gì còn tiền mà đổ thêm vào tài khoản? Vậy là, bạn phải bán cắt lỗ vào đúng thời điểm mà đáng lẽ ra là cơ hội vàng để mua cổ phiếu cho mục tiêu đầu tư dài hạn.

2. Cut loss (cắt lỗ) – yếu tố sống còn trong đầu tư chứng khoán

Nếu Bill Hwang biết dừng lại và cắt lỗ Viacom khi cổ phiếu giảm giá, hẳn là kết quả đầu tư của Archegos giai đoạn đầu 2021 sẽ không xuất sắc nhưng chắc chắn là quỹ đã không bị mất trắng vốn trong 1 tuần điên rồ ở phố Wall. Khối tài sản tích lũy 8 năm đã biến mất chỉ trong vài ngày khi Bill không chấp nhận mình sai và cắt lỗ. Càng điên rồ hơn khi Archegos sụp đổ trong khi các chỉ số chứng khoán Mỹ liên tục lập đỉnh mới. Nếu biết dừng lại, chịu cắt lỗ, với số vốn còn lại có lẽ Bill Hwang vẫn còn nguyên cơ hội để tiếp tục hành trình của Archegos.

Vì thế, nếu tồn tại trên TTCK, thì ngoài việc kiếm thật nhiều tiền lúc thị trường thuận lợi thì chúng ta cần phải biết bật chế độ “an toàn” và bảo toàn vốn khi rủi ro xảy ra với mình. Lỗ chính là rủi ro kinh doanh của giao dịch chứng khoán và bạn phải biết sử dụng điểm dừng lỗ cho các khoản đầu tư của mình, nhất là khi bạn sử dụng đòn bẩy tài chính. Như Mark Minervini từng nói, giao dịch mà không có điểm cắt lỗ cũng giống như bạn đang lái một chiếc xe mà không có phanh, xe vẫn sẽ chạy thôi nhưng chắc hẳn bạn sẽ không đi được quá xa trước khi gặp tai nạn

3. NO Arch-Ego – Ego is your Arch-enemy (Cái tôi là kẻ thù lớn nhất của bạn)

Ray Dalio đã từng nói đề cao Ego (cái tôi) là một trong hai sai lầm tai hại mà chúng ta cần phải tránh nếu muốn đạt được thành công trong cuộc sống. Điều này đặc biệt đúng trên thị trường tài chính, nơi mà mỗi sai lầm của bạn đều phải trả giá ngay lập tức.

• Ego sẽ dẫn tới việc bạn chỉ tin vào quan điểm và quyết định của mình mà không cần biết quyết định đó có thật sự đúng đắn hay không. Bạn mất đi tính khách quan (objectivity) – là yếu tố cực kỳ quan trọng khi đưa ra quyết định đầu tư
• Ego khiến bạn có cái nhìn méo mó về sai lầm của mình. Bạn sẽ đổ lỗi cho hoàn cảnh, một yếu tố bên ngoài nào đó khiến bạn mất tiền chứ lỗi không phải do bạn. Vì thế, bạn sẽ chẳng bao giờ rút được kinh nghiệm gì hay học hỏi được điều gì từ mỗi thất bại của mình (vì đơn giản với bạn những khoản lỗ đó là do yếu tố may mắn mà thôi).
• Ego khiến bạn không muốn cắt lỗ. Khi đặt lệnh bán cắt lỗ tức là bạn xác nhận mình sai. Việc chấp nhận thực tế này gây ra nỗi đau tâm lý rất lớn dành cho những người đề cao bản thân. Vì vậy, nhiều người sẵn sàng chấp nhận giữ vị thế của mình dù thua lỗ để hi vọng một ngày đẹp trời, khoản đầu tư của mình lại thành có lãi và mình đúng chứ không sai. Vấn đề ở chỗ có thể khoản đầu tư của bạn sẽ mất rất nhiều thời gian hoặc chẳng bao giờ về lại được mức giá ban đầu bạn bỏ ra và nếu dùng thêm margin thì thời gian chẳng chờ đợi bạn!

4. Đừng quá hưng phấn

Trong thị trường tài chính, ranh giới giữa thành công và thất bại nhiều khi quá mong manh và sẽ rất khó để kiểm soát cảm xúc và giữ cái đầu lạnh giữa những ồn ào của thị trường. Hãy đặt mình là Bill Hwang, người có danh mục đánh bại thị trường trong quý 4/2020, nhân tài sản lên 100 lần từ 2013 (hay khiêm tốn hơn là 5 lần nếu xét từ 2017) và đang nắm trong tay cổ phiếu Viacom với mức giá tăng 3 lần trong 4 tháng. Bạn sẽ cảm thấy hưng phấn, tự tin và như mình đang trên đỉnh vinh quang vậy. Lúc ấy, sự tự tin thái quá (overconfidence bias) sẽ khiến bạn bỏ quên mất rủi ro vẫn hiện hữu mỗi ngày với danh mục đầu tư của bạn và không lên kế hoạch đối phó khi rủi ro đến.

Hãy nhớ lời của Marks “kèm theo thành công là hạt giống của thất bại”. Cho dù điều tồi tệ chưa hoặc chẳng bao giờ xảy ra, hãy luôn lên kế hoạch cho tình huống xấu. Chúng ta không thể dự đoán tương lai nhưng luôn có thể chuẩn bị kế hoạch để ứng phó với nó (We can’t predict but we can prepare).

5. Tham thì thâm

Chiến lược dùng đòn bẩy cao – liều ăn nhiều nói tóm lại là liên quan tới lòng tham của con người. Nếu không tham lam thì Bill không thể nào giúp Archegos nhân tài sản lên 100 lần. Nếu biết điểm dừng và giảm tỷ trọng margin xuống khi lượng tài sản mình nắm giữ đang phình to, thì Archegos đang sống khỏe. Nếu biết hài lòng với thành quả, bán một phần danh mục (đã tăng mạnh trong quý 4 và nửa đầu quý 1/2021) để thu tiền về, thì kết quả của Archegos là xuất chúng. Nhưng lòng tham khiến Bill Hwang sử dụng mức độ đòn bẩy ngày càng cao, tích tụ lượng cổ phiếu ngày càng lớn và lượng tiền mặt dự phòng ở mức quá thấp để tới khi cú shock xảy ra thì Archegos hiện nguyên hình thành chàng khổng lồ với đôi chân đất sét.

Vì vậy với bạn, cho dù bạn thu được thành công tới mức nào trên thị trường thì cũng biết điểm dừng và giới hạn của mình. Khi khoản đầu tư của bạn đạt được thành công nhất định, hãy biết trân trọng nó và biết cách bảo vệ lợi nhuận mà mình đã vất vả kiếm được chứ đừng nghĩ kiếm 1 lại mơ đến 2, kiếm 5 lại mơ được 10. Tóm lại, biết dừng đúng lúc và biết thế nào là đủ là rất quan trọng trong đầu tư.

LỜI KẾT

Vụ lùm xùm Archegos đã lắng xuống. Một vài ngân hàng sẽ thiệt hại hàng tỷ $ nhưng thị trường tài chính toàn cầu hầu như không bị ảnh hưởng. Chỉ số chứng khoán toàn thế giới tiếp tục lập đỉnh mới trong tháng 4/2021. Các chỉ số vĩ mô đều rất ổn và báo hiệu chu kỳ tăng trưởng kinh tế tốc độ cao trên toàn thế giới. FED và các ngân hàng trung ương vẫn cam kết mức lãi suất thấp kỷ lục và kế hoạch bơm tiền không giới hạn cho tới khi kinh tế hồi phục. Vì thế mà lòng tham và sự lạc quan của các nhà đầu tư đang tràn ngập các thị trường tài chính.

Vấn đề là ở chỗ khi tất cả mọi người cùng vui trong bữa tiệc thì quả bóng margin cũng được bơm căng lên mức cao kỷ lục và chỉ số Case Shiller PE ở Mỹ là 37 – chỉ còn thấp hơn mức đỉnh của bong bóng dotcom năm 2000. Khi thị trường đang ở đỉnh cao, thì những vụ việc như Archegos là hiếm hoi và thị trường tiếp tục xu hướng tăng điểm của nó. Nhưng khi tiệc tàn, hãy nhớ rằng với mức PE cao kỷ lục và bóng margin bơm căng, thì không biết sẽ còn bao nhiêu trường hợp như Archegos xảy ra nữa. Vào lúc đó, khi xu hướng tăng đã kết thúc, liệu những vụ call margin như vậy khi thị trường giá xuống gặp hiệu ứng snowball (cầu tuyết) có khiến TTCK giảm sâu đến đâu trước khi cân bằng trở lại.

Như Mark Howards nói “You can’t predict – you can prepare”, hãy nhớ lên kế hoạch cho tình huống xấu này nhé.