VCB: Vietcombank “đắt hay rẻ” trong khu vực Đông Nam Á?

Mặc dù chưa công bố thông tin chính thức nhưng qua trao đổi với 1 số lãnh đạo của Vietcombank (VCB), lợi nhuận trước thuế của VCB có thể vượt mức 18.000 tỷ cho năm 2018…

…vượt xa dự báo của tất cả các công ty chứng khoán, với mức tăng trưởng +58.7% yoy.

Trong số các ngân hàng niêm yết trên thị trường Việt Nam, VCB luôn nằm trong top 3 ngân hàng yêu thích của tôi.

Mặc dù câu chuyện về tăng trưởng và xử lý nợ xấu đã quá cũ và dù…

Toàn thị trường đang lo ngại về một giai đoạn suy thoái mới của nền kinh tế mà ngành ngân hàng sẽ chịu ảnh hưởng trực tiếp sớm nhất.

Với lợi thế cạnh tranh hàng đầu của mình, VCB còn khá nhiều điểm nhấn mà thị trường và đám đông đang chưa chú ý đến.

Tôi tin rằng năm 2019 sẽ là giai đoạn tạo nền tảng cho VCB bứt phá mạnh mẽ trong 3 – 5 năm tới.

THỊ TRƯỜNG VÀ ĐÁM ĐÔNG ĐANG NGHĨ GÌ?
Ở phía các công ty chứng khoán (Sell-side), hiện tại có:

• 3 khuyến nghị BUY (trong đó có 1 Strong BUY)
• 2 khuyến nghị HOLD

Mức giá mục tiêu bình quân của Sell-sides khoảng 60.560 đồng/cổ phiếu với ước tính VCB đạt lợi nhuận trước thuế khoảng 15.950 tỷ đồng.

Mức tăng trưởng EPS giai đoạn 2018 – 2020 khoảng 20.6% CAGR.

Trên thị trường, tâm lý đám đông đang phản ánh xu hướng giảm giá.

Cụ thể.

Giá cổ phiếu VCB đã giảm từ mức đỉnh 75.000 xuống mức 53 – 54.000 đồng/cổ phiếu. Mức giảm khoảng 30%.

ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ CỦA GOVALUE
Đầu tiên, tôi muốn bạn xem VCB đang ở đâu khi so sánh với 36 ngân hàng khác trong khu vực Đông Nam Á.

Bắt đầu với so sánh tương quan ngang hàng (peer analysis) giữa tỷ lệ P/B và tỷ lệ ROE…

…VCB có vẻ đang có mức giá quá cao so với các ngân hàng khác nếu xét tương quan với tỷ lệ ROE.

Và so sánh giữa tỷ lệ ROA và tỷ lệ Asset/Equity:

Khả năng sinh lợi trên tài sản cũng chưa tương xứng với đòn bẩy tài chính (rủi ro) mà VCB đang chấp nhận.

Tóm lại?

Với vị thế là 1 trong những ngân hàng lớn nhất, định giá cổ phiếu VCB “có vẻ” đang cao hơn so với mức trung bình của những ngân hàng khác tại Việt Nam và trong khu vực Đông Nam Á.

Vậy giá trị thực của cổ phiếu VCB là bao nhiêu?
Dưới đây là kết quả định giá cổ phiếu VCB theo 3 kịch bản #Base (cơ sở), #Conservative (thận trọng) và #Worst (xấu nhất)…

Giá trị 1 cổ phiếuTăng trưởng tín dụng (5Y CAGR)NIM – Bình quân 2018 – 2022
#Base61,00014%2.78%
#Conservative50,70013%2.70%
#Worst42,30012%2.64%
GoValue tin rằng Ngân hàng Nhà nước sẽ kìm chế tốc độ tăng trưởng tín dụng trong những năm tới ở mức 12 – 15%.

Với những lợi thế cạnh tranh hàng đầu, với những “cái nhất” mà không ngân hàng nào có được (tôi sẽ giải thích ngay dưới bài viết này)…

…VCB xứng đáng là 1 cổ phiếu đầu tư giá trị tăng trưởng dài hạn.

Với mức định giá ở trên, bạn hoàn toàn có thể MUA khi giá thấp hơn 49.000 đồng/cổ phiếu, tương ứng với tỷ lệ win-loss khoảng 2.x.

Tuy nhiên, ở mức giá thị trường ngày 08/01/2019 khoảng 55.000 đồng/cổ phiếu, GoValue khuyến nghị bạn tiếp tục OBSERVE (QUAN SÁT).

————————–

#GROWTH

TĂNG TRƯỞNG NHANH NHƯNG CÓ ỔN ĐỊNH?
Tốc độ tăng trưởng của VCB trong 5 năm qua…

Sự tăng trưởng này đến từ:

• NIM được cải thiện, tăng lên 3% năm 2018 so với mức 2.6 – 2.85% trong giai đoạn trước
• Tăng trưởng tín dụng ở mức cao

Câu hỏi đặt ra là tốc độ tăng trưởng nhanh còn được duy trì đến khi nào?

Có một điểm rất quan trọng cần được chú ý là…

Rủi ro hệ thống tăng nhanh và cần được “hãm phanh”
Tỷ lệ Private credit/GDP của Việt Nam ở thời điểm hiện tại đã vượt trên 130%, gần sát với mức tương đương ở những nước phát triển.

Nghĩa là?

Nếu tăng trưởng tín dụng vẫn giữ ở mức khoảng 17 – 18%/năm thì đến 2022 con số này có thể vượt qua mức 200%.

Với một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, con số này sẽ là 1 rủi ro rất lớn với sự ổn định kinh tế và có thể dẫn đến…

…một cuộc khủng hoảng nợ xấu tiếp theo.

Do đó có một điều chắc chắn.

Ngân hàng nhà nước sẽ điều tiết chậm lại và sẽ giữ tốc độ tăng trưởng tín dụng trong khoảng 12 – 15% trong dài hạn (tối thiểu 5 năm tới).

Vì thế sẽ rất khó để các ngân hàng có thể tăng trưởng tín dụng ở mức trên 18% trong 5 năm vừa qua.

Đặc biệt là với VCB, 1 ngân hàng quốc doanh có quy mô hàng đầu.

Tuy nhiên tôi vẫn nhìn thấy những điểm tích cực của riêng VCB…

Tăng trưởng nhờ tối ưu NIM từ mảng ngân hàng bán lẻ
Mảng ngân hàng bán lẻ đem đến cho VCB một mức NIM cao hơn.

Điểm tích cực?

Trong năm 2018, mảng cho vay bán lẻ của VCB tăng trưởng 31% trong khi mức tăng trung bình của FE Credit và Saison chỉ đạt 4.6%.

VCB cũng giành được thị phần đáng kể từ mảng cho vay mua nhà khi tăng trưởng 30% so với mức 23.8% của toàn thị trường.

Việc tăng trưởng ở mảng này có thể giúp NIM của VCB tăng thêm khoảng 0.2%.

Bức tranh tăng trưởng trong 5 năm tới
Trên cơ sở thận trọng, GoValue tin rằng VCB vẫn sẽ tiếp tục tăng trưởng EPS với tốc độ tối thiểu 6.1% – 11.7% CAGR 5Y.

Tương ứng với tốc độ tăng trưởng tín dụng bình quân trong khoảng 12 – 14%/năm.

Mặc dù ước lượng thấp hơn so với các công ty chứng khoán hiện tại nhưng tôi tin rằng…

…đây là những con số phản ánh hợp lý và thận trọng trong bối cảnh NHNN sẽ kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng.

—————————

#QUALITY

LỢI THẾ CẠNH TRANH CỦA VCB?
Tôi luôn đánh giá VCB là ngân hàng có chất lượng tốt nhất xét ở tất cả các tiêu chí.

Chú ý, chất lượng ở đây không phải là chất lượng dịch vụ.

Nó là chất lượng (#Quality) doanh nghiệp khi phân tích dưới góc độ đầu tư.

Có 2 cái “nhất” về chất lượng của VCB mà tôi luôn đánh giá cao:

• Chi phí vốn bình quân thấp nhất
• Chất lượng tài sản tốt nhất

Tính đến hết Q3-2018, VCB vẫn đang là ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu thấp nhất.

Tỷ lệ chuyển đổi nợ xấu (NPL Formation Ratio) của VCB cũng rất thấp, chỉ 0.38% so với trung bình ngành hơn 1%.

Tuy nhiên, đây là điều mà-ai-cũng-thấy.

Trong bài viết này, tôi muốn nhấn mạnh vào lợi thế cạnh tranh lớn nhất của VCB…

Một góc nhìn hoàn toàn mới về lợi thế cạnh tranh
Trước đây khi nói về lợi thế cạnh tranh của các ngân hàng, chúng ta hay nhìn vào số lượng các chi nhánh và phòng giao dịch.

Hay sự hiện diện về mặt địa lý.

Sự hiện diện này giúp các ngân hàng xây dựng hình ảnh và giúp khách hàng dễ dàng tìm đến.

Ở hiện tại, lợi thế cạnh tranh này vẫn hiện hữu khi VCB vẫn là 1 trong 4 ngân hàng quốc doanh lớn nhất.

Tuy nhiên lợi thế cạnh tranh trong thời đại mới tôi muốn bạn chú ý đến là…

…APP ĐIỆN THOẠI.
Xu hướng “không tiền mặt” đã chiếm lĩnh ở các nước phát triển và đang bắt đầu phát triển tại Việt Nam.

Đối với ngành ngân hàng, sự hiện diện của Mobile banking sẽ là yếu tố quyết định đến thị phần của mảng bán lẻ “màu mỡ” nhất.

Điều đó nghĩa là gì?

Xếp hạng ứng dụng mobile banking và quy mô sử dụng ứng dụng mobile banking lại trở thành… 1 loại lợi thế cạnh tranh mới.

Cho dù bạn phàn nàn về VCB vì tăng phí dịch vụ hay chê bai nhân viên phòng giao dịch VCB “hách dịch” thì sự thật là…

…VCB vẫn đang dẫn đầu ở mảng mobile banking.

Cụ thể.

Đây là xếp hạng ứng dụng mobile của VCB…



Còn đây là so sánh tương quan lượt tải ứng dụng mobile và thị phần CASA (Current Account & Saving Account)…

…và tương quan với thị phần huy động:



Dữ liệu trên đây lấy nguồn từ UBS Investment Bank.

Có 1 chú ý là nếu thị phần huy động (hoặc CASA) thấp hơn so với % lượng tải ứng dụng mobile app của ngân hàng, thì…

…dư địa tăng trưởng chiếm lĩnh thị phần huy động trong tương lai càng lớn.

Ứng dụng mobile của VCB đứng đầu về:

• Xếp hạng
• Lượt tải

Mức chênh lệch giữa lượt tải và thị phần huy động là rất lớn.

Tất cả điều này có nghĩa gì?
VCB sẽ duy trì vị thế bền vững của mình là ngân hàng có chi phí huy động vốn thấp nhất.

Điều này là yếu tố quan trọng bậc nhất mà không phải ngân hàng nào cũng có được.

Khi tăng trưởng ngày càng trở nên khó khăn, việc duy trì lợi thế cạnh tranh chi phí vốn thấp sẽ giúp VCB dễ dàng cải thiện NIM hơn so với các ngân hàng khác.

Chính vì điểm quan trọng này mà tôi luôn xem cổ phiếu VCB là 1 trong 3 ưu tiên hàng đầu trong các ngân hàng tại Việt Nam.

https://govalue.vn​