PNJ - Phù hợp thị trường. Kỳ vọng ở một mức chiết khấu tốt hơn

PNJ - Công ty Cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận

"PNJ theo chúng tôi có “vùng giá trị” giao động từ 70.140 đồng/cổ phiếu –85.550 đồng/cổ phiếu thì chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại của PNJ chỉ đang ở mức PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG, không quá đắt cũng không quá rẻ và chúng ta có thể chờ đợi một biên an toàn lớn hơn để thực hiện mua vào PNJ."



Vào QI năm 2018 chúng tôi đọc được một bài nhận định trên Fobes Vietnam, tại đây tác giả dẫn nguồn của Hội đồng vàng thế giới (World Gold Council –www.gold.org) thống kê rằng năm 2017, nhu cầu vàng trang sức tại Việt Nam tăng 7% lên 16,5 tấn, tăng mạnh nhất trong QIV/2017. Năm 2017 cũng là năm Việt Nam chứng kiến nhu cầu vàng trang sức lên cao nhất 10 năm. Chúng tôi đã gặp nhiều khó khăn trong việc kiểm chứng số liệu trên vào thời điểm đó nhưng một điểm thú vị là đến thời điểm hiện tại, năm 2019, chúng tôi vẫn đọc được đâu đó những đánh giá thị trường vàng trang sức với cùng số liệu và nguồn trên kèm theo... khuyến nghị mua PNJ?
Tuy vậy chúng tôi vẫn đánh giá khá cao tính chính xác ban đầu của số liệu trên vào năm 2017, khi năm 2017 là năm chúng ta đã có mức tăng trưởng ấn tượng từ mức tăng trưởng 6.21% GDP trong năm 2016 lên 6.81% trong năm 2017 đến năm 2018, tốc độ tăng trưởng có phần chậm lại với 7.08%. Với một lĩnh vực thuộc nhóm ngành “xa xỉ phẩm” như trang sức, thời trang, ô tô, mỹ phẩm… chúng tôi cho rằng, dù khiên cưỡng, có sự liên quan mật thiết giữa chu kỳ kinh tế và nhu cầu với nhóm mặt hàng trên. Do đó với số liệu ban đầu, năm 2017-2018 là giai đoạn bùng nổ của ngành vàng trang sức.

Tuy nhiên, cho đến hiện tại, khi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế chững lại trong giai đoạn vừa qua thì việc nhiều nhà đầu tư vẫn còn tin tưởng vào con số tăng trưởng 7% của ngành vàng trang sức tỏ ra rất đáng lo ngại. Đó là chưa xét đến triển vọng của năm 2019, do bối cảnh phức tạp của nền kinh tế toàn cầu, đà tăng trưởng của Việt Nam trong những tháng đầu năm 2019 có phần chậm lại so với cùng kỳ.

I. Về PNJ:

PNJ là công ty sản xuất/bán lẻ trang sức vàng số 1 Việt Nam chiếm lĩnh 29% thị phần trang sức, là một doanh nghiệp đầu ngành trong lĩnh vực ngách của ngành vàng: vàng trang sức. Chúng tôi đánh giá khá cao PNJ khi đây không chỉ là một doanh nghiệp bán lẻ (retail) thông thường mà còn chủ động cả về sản xuất, gia công (manufacturer). Mảng trang sức như (đá quý, trang sức đính kim cương) chiếm hầu hết lợi nhuận gộp của PNJ với hơn 90% còn lại là bạc, vàng miếng, hay như gần đây nhất là đồng hồ.

II. Thuận lợi từ năng lực sản xuất và văn hóa tiêu dùng, tích trữ vàng:
Việc chủ động sản xuất giúp PNJ chủ động ngay cả trong bối cảnh thị trường và nền kinh tế khó khăn khi có trong tay đội ngũ hàng nghìn thợ kim hoàn và nghệ nhân thiết kế hàng đầu Việt Nam và thậm chí là cả Thế Giới.

Môi trường văn hóa tại Việt Nam cũng là một điểm thuận lợi vì ngoài việc sử dụng vào mục đích trang sức, việc tích trữ vàng hay thậm chí là trang sức, nữ trang cũng được coi hoạt động đầu tư mang tính phòng thủ chống lại lạm phát (lạm phát của Việt Nam luôn ở mức cao so với khu vực và quá khứ có những giai đoạn lãi suất thực âm) trong khi đó các kênh đầu tư như chứng khoán, các công cụ phái sinh lại khó tiếp cận.

III. Rủi ro từ chu kỳ kinh tế - xu hướng tiêu dùng – quá trình triển khai hệ thống ERP và mở chuỗi:
Ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế dù là thấp đối với PNJ nhưng không phải là không có. Khi những tác động từ chu kỳ kinh tế xuất hiện, có lẽ việc đầu tiên mà người tiêu dùng nghĩ đến là cắt giảm chi tiêu cho các mặt hàng xa xỉ. Thực tế, trong những năm khó khăn PNJ dù vẫn duy trì doanh thu lợi nhuận ổn định thậm chí tăng trưởng nhưng cũng mất vài năm để có thể quay trở lại mạnh mẽ hơn, trong giai đoạn đó (2009-2012) thậm chí giá cổ phiếu PNJ còn không có nhiều biến động.

Trong dài hạn, có sự thay đổi trong hành vi tiêu dùng của thế hệ Millennials cũng như xu hướng thương mại điện tử (E-commerce) trở thành một xu hướng tất yếu. Nhiều hãng trang sức hàng đầu như Tiffany, Richemont, Chow Tai Fook đều có doanh thu đi ngang hoặc sụt giảm dù đã nổ lực chuyển đổi số “Digital”.

Tuy nhiên rủi ro này chúng tôi đánh giá không quá cao vì khi qua giai đoạn mở rộng cửa hàng để chiếm lĩnh thị phần, PNJ hoàn toàn có thể giảm dần số cửa hàng này lại và đẩy mạnh sản xuất và quảng bá sản phẩm qua kênh online. Quá trình này cũng sẽ diễn ra khá chậm chạp khi trang sức là sản phẩm có giá trị cao, đòi hỏi tính thẩm mỹ cũng như trải nghiệm do đó hệ thống cửa hàng vẫn là cần thiết, hoàn toàn có thể phát triển song song với kênh online như hiện tại. Còn về xu hướng tiêu dùng của thể hệ Millennials, việc duy trì tăng trưởng sẽ phụ thuộc vào khả năng làm mới sản phẩm liên tục và mở rộng ngành hàng của PNJ.
Việc mở rộng ngành hàng kinh doanh, PNJ triển khai kinh doanh bán lẻ đồng hồ nhưng có phần chậm tiến độ, thiếu sự đa dạng cũng như thị trường hiện tại còn nhiều đối thủ cạnh tranh, tuy nhiên tỉ trọng mảng này còn khá thấp.

Một số sự cố từ ERP (Enterprise Rsource Planning) – “Hệ thống hoạch định nguồn nhân lực doanh nghiệp” khiến kết quả kinh doanh của PNJ bị ảnh hưởng đáng kể trong ngắn hạn. Quá trình chuyển giao giữa hệ thống mới và cũ đã dẫn đến tình trạng thiếu hàng bán ở các cửa hàng gây sụt giảm phần nào doanh thu. Ngoài ra việc triển khai ERP và mở chuỗi cũng khiến nợ vay ngắn hạn của công ty tăng cao cũng là một điểm cần xét đến.

IV. Các chỉ tiêu tài chính hầu hết đi ngang và bắt đầu có sự sụt giảm nhất là trong các chỉ báo về tốc độ tăng trưởng:

PNJ vừa công bố báo cáo tài chính QII không thực sự thuận lợi với doanh thu thuần 2.962 tỷ đồng, giảm 8% so với cùng kỳ năm trước, lũy kế 6 tháng đầu năm, PNJ vẫn đạt doanh thu thuần 7.745 tỷ đồng – tăng 5,3%; Lợi nhuận sau thuế 598 tỷ đồng – tăng 16% so với cùng kỳ năm trước.

Việc này chúng tôi không quá ngạc nhiên vì sức cầu thị trường đối với trang sức đã suy giảm cũng như một số sự cố khi triển khai hệ thống ERP ảnh hưởng đôi chút đến kết quả hoạt động kinh doanh. Một điểm tích cực là biên lãi gộp của PNJ tăng cao lên 21,5% trong khi đó mức ROE vẫn đều đặn 20%-25% và tăng trưởng SSSG vẫn trên 20%. Tuy nhiên với một doanh nghiệp tăng trưởng, như đã từng đề cập trong những bài phân tích khác, vấn đề không xuất hiện khi doanh nghiệp ngừng tăng trưởng mà nó xuất hiện ngay từ lúc doanh nghiệp bắt đầu “chậm tăng trưởng”. Những chỉ số là khá tốt trên nhưng chúng tôi nhận thấy có sự đi ngang và thậm chí sụt giảm như tốc độ tăng trưởng doanh thu và LNST. Do đó có lẽ chúng ta sẽ phải cần quan sát thêm một thời gian nữa ở hai chỉ tiêu trọng tâm biên lãi gộp và doanh thu trên từng cửa hàng mở mới.
Về tăng trưởng doanh thu trên từng cửa hàng tuy vẫn duy trì ở mức cao trên 20% nhưng đã có phần sụt giảm so với con số 23% ở giai đoạn cuối năm 2018. Chúng tôi cho rằng khó duy trì con số này trong giai đoạn sắp tới và nhiều khả năng sẽ đi ngang hoặc giảm nhẹ so với thời điểm hoạt động kinh tế thịnh vượng năm 2017-2018.

Với biên lãi gộp, có thể thấy PNJ có lợi thế của một thương hiệu 30 năm tên tuổi, đội ngũ chế tác hàng đầu thì PNJ hoàn toàn có thể duy trì mức biên lợi nhuận gộp cao. Ngoài ra khi lượng hàng tồn kho chủ yếu là vàng bạc và đá quý với rủi ro mất giá tương đối thấp thì khi giá vàng tăng cao, PNJ có những lợi thế nho nhỏ trong ngắn hạn. Tuy nhiên cũng vì yếu tố trên chúng tôi khó chắn chắn được rằng: “Liệu xu hướng giá vàng tăng cao như hiện tại và trong kịch bản đà tăng còn tiếp diễn trong trung hạn như một số lo ngại về suy thoái hay những điều kiện kinh doanh tiềm ẩn rủi ro từ chu kỳ kinh tế có khiến PNJ chấp nhận giảm bớt mức thặng dư hiện tại, duy trì một mức ROE thấp hơn để giữ thị phần trong tương lai hay không?” Với lo ngại này, trong thời gian 6 tháng – 1 năm tới, hoặc chúng ta sẽ chứng kiến biên lợi nhuận gộp đạt đỉnh hoặc doanh thu suy giảm. Và dù kịch bản nào xảy ra thì có lẽ chúng ta cũng không quá ngạc nhiên.

(Về xu hướng của giá vàng, chúng tôi hi vọng sẽ có bài bình luận trong một tương lai không xa, nhất là trong bối cảnh hiện tại khi xu hướng giá vàng tỏ ra thu hút nhà đầu tư).

V. Ban lãnh đạo xuất sắc nhưng liệu có ưu tiên tối đa lợi ích cho cổ đông?

Hầu hết nhà đầu tư đều đã biết đến danh tiếng và tầm nhìn ban lãnh đạo của PNJ. Tuy nhiên trong Đại án Ngân hàng Đông Á, một số cá nhân liên quan và chưa hoàn toàn trắng án có liên quan đến PNJ cũng là một điểm rủi ro cần được xét đến.

Chính sách phát hành ESOP cũng như trích thưởng cho ban lãnh đạo cũng tỏ ra kém hấp dẫn đối với cổ đông.

KẾT LUẬN:

Chúng ta có thể nhận thấy mức sụt giảm trong tốc độ tăng trưởng qua từng năm trong 5 năm gần nhất khi đến năm 2018 mức tăng trưởng lợi nhuận sau thuế là 33% và với năm 2019 tốc độ tăng trưởng theo kế hoạch là 20%. Việc đặt ra kế hoạch kinh doanh 2019 của PNJ chúng tôi cho rằng khá thực tế khi tăng trưởng đã đạt đỉnh và EPS năm 2019 của PNJ có thể rơi vào khoãng 5.224 đồng/cổ phiếu – 5370 đồng/cổ phiếu. Còn hiện tại, với mức EPS lũy kế 12 tháng tương ứng chỉ 4.676 đồng/cổ phiếu, PNJ đang giao dịch quanh mức P/E ~16 lần vàP/B 3.05 lần (tương đương mức bình quân các doanh nghiệp nữ trang khu vực châu Á hiện tại)

Với mức P/E lựa chọn tương ứng với bình quân từ năm 2011 đến nay là 15 lần và so với những doanh nghiệp trang sức cùng ngành ở châu Á quanh 16-17 và mức EPS dự phóng như trên, PNJ theo chúng tôi có “vùng giá trị” giao động từ70.140 đồng/cổ phiếu – 85.550 đồng/cổ phiếu thì chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại của PNJ chỉ đang ở mức phù hợp thị trường, không quá đắt cũng không quá rẻ và chúng ta có thể chờ đợi một biên an toàn lớn hơn để thực hiện mua vào PNJ.

PNJ vẫn là một cổ phiếu “đáng để sở hữu” và “hấp dẫn trong dài hạn”, là doanh nghiệp đầu ngành và xét về triển vọng ngành vẫn còn duy trì tăng trưởng trong 3-4 năm tới, trong khi PNJ vẫn còn dư địa chiếm lĩnh thị phần khá lớn. Tuy nhiên, vì đã đi qua đỉnh chu kỳ, tdù doanh nghiệp vẫn tốt thì chỉ cần ít tốt hơn giai đoạn trước cũng đủ để thị trường đòi hỏi ở PNJ một mức chiết khấu cao hơn. Với kỳ vọng trên, nhà đầu tư có thể đợi mua cổ phiếu giá rẻ và “chọn cho mình những xác suất có lợi” như cách mà Benjamin Graham đã từng khuyên chúng ta làm.