19/5 vnindex vượt 730, tiến lên 800.

Độc mã VNM.
Tin KQKD – VNM công bố KQKD Q1 tốt như dự báo. Triển vọng tăng trưởng rất tiềm năng. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Vinamilk (VNM Khả quan) gần đây đã công bố BCTC Q1 với doanh thu thuần đạt 12.048 tỷ đồng, tăng 16,6% so với cùng kỳ và LNST đạt 2.935 tỷ đồng, tăng 36,1% so với cùng kỳ. Kết quả này đã được công bố tại ĐHĐCĐTN và do đó số liệu cuối cùng sát với dự báo. Tuy nhiên, với BCTC đầy đủ, chúng tôi có thể đưa ra những phân tích chi tiết hơn so với nhận định trước đó.
Kết luận nhanh – Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 155.0000đ, theo đó PE dự phóng là 23 lần. KQKD Q1 rất khả quan nhưng không quá bất ngờ. Sản lượng tiêu thụ tăng mạnh khoảng 16,6% và công ty tiếp tục khẳng định vị thế của mình trên thị trường sữa trong nước với thị phần sữa bột và sữa nước đều tăng. Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận gộp không bị ảnh hưởng nhiều bởi giá bột sữa tăng nhờ cơ cấu danh mục sản phẩm tốt hơn. Việc ký kết bản ghi nhớ hợp tác với một nhà nhập khẩu Trung Quốc gần đây sẽ tạo cơ hội để công ty mở rộng xuất khẩu sang thị trường này. Khối ngoại tích cực mua vào cổ phiếu VNM trở lại sau khi quyết liệt bán ra trong năm ngoái nhờ triển vọng tăng trưởng cho năm nay được cải thiện và HSC cũng đã hai lần điều chỉnh tăng dự báo của mình kể từ đầu năm nay. Trong khi đó, định giá cổ phiếu cũng trở nên hợp lý hơn.
Thị trường trong nước dẫn dắt doanh thu – Doanh thu trong nước đạt 10.092 tỷ đồng, tăng 25,3% so với cùng kỳ nhờ thị phần một số sản phẩm chủ chốt gia tăng. Trong đó, dòng sữa nước cho kết quả tốt nhất với 56% thị phần so với mức 54% vào cuối năm 2016. Tiếp đó là dòng sữa bột với thị phần tăng từ 41% vào cuối năm 2016 lên 42% vào cuối Q1/2017. Trong khi đó, thị phần sữa chua và sữa đặc ổn định, lần lượt là 84,7% và 79,7%. Doanh thu trong nước đóng góp áp đảo 84% tổng doanh thu của VNM trong Q1.
Xuất khẩu chậm lại và doanh thu xuất khẩu giảm 24,7% so với cùng kỳ - Doanh thu xuất khẩu đạt 1.121 tỷ đồng, giảm 24,6% so với cùng kỳ. Hoạt động xuất khẩu phụ thuộc vào đơn đặt hàng số lượng lớn và chỉ ghi nhận doanh thu khi giao hàng, do đó doanh thu xuất khẩu thường sẽ biến động theo từng quý. Vì vậy, sự sụt giảm trong Q1 không phản ánh nhiều về xu hướng xuất khẩu. Lãnh đạo VNM cho biết hoạt động xuất khẩu của công ty vẫn trên đà hoàn thành kế hoạch tăng trưởng 9% cho cả năm. Thị trường xuất khẩu chủ chốt là Iraq trong khi đó đóng góp từ các thị trường khác như Thái Lan, Myanmar, Philipins vẫn ở mức khiêm tốn.
Như đã đề cập trong báo cáo hôm qua của chúng tôi, ngày 12/5 Vinamilk đã ký biên bản hợp tác với đối tác Trung Quốc để xuất khẩu các sản phẩm sữa sang thị trường này. Chúng tôi có nhận định cụ thể hơn dưới đây.
Các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng vừa phải – Chúng tôi ước tính đóng góp doanh thu của các công ty con ở nước ngoài bao gồm Driftwood (Mỹ) và Angkor Dairy (Campuchia) trong Q1 là 837 tỷ đồng, tăng 5,7% so với cùng kỳ, tương đương chỉ 7% tổng doanh thu của VNM.
Nhìn chung, cơ cấu doanh thu này đã được duy trì trong một vài năm với hơn 80% tổng doanh thu là từ thị trường trong nước; trên dưới 10% từ xuất khẩu và đóng góp của các công ty con ở ngoài là khoảng 6-7%.
Sản lượng tiêu thụ tăng thúc đẩy doanh thu – VNM xác nhận rằng công ty đã không tăng giá bán ở cả thị trường trong nước cũng như xuất khẩu. Điều này có nghĩa là sản lượng tiêu thụ thực tế đã tăng 16,6% so với cùng kỳ.
Giá vốn hàng bán tăng 17,4% so với cùng kỳ do sản lượng và chi phí sữa nguyên liệu tăng – Giá vốn hàng bán theo báo cáo là 6.230 tỷ đồng, tăng 17,4% so với cùng kỳ chủ yếu do sản lượng tiêu thụ tăng 16,6% so với cùng kỳ.
• Giá sữa nguyên liệu tăng là một yếu tố.
• Nhưng tác động từ giá đầu vào tăng gần như được bù đắp hoàn toàn nhờ cơ cấu danh mục sản phẩm tốt hơn cùng với mức đóng góp lớn hơn của các sản phẩm cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn như sữa bột, sữa nước và sữa chua.
Bột sữa tách kem (SMP) và bột sữa nguyên kem là hai nguyên liệu chính mà VNM sử dụng. Chúng tôi ước tính giá bột sữa tách kem bình quân trong Q1 là 2.329 USD/tấn, tăng 2,7% so với cùng kỳ trong khi đó giá bột sữa nguyên kem bình quân là 3.317 USD/tấn, tăng 17,5% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, sự gia tăng của chi phí đầu vào này đã không chỉ được bù đắp bởi danh mục sản phẩm tốt hơn mà còn nhờ sự thay đổi trong tỷ lệ sử dụng bột sữa tách kem/bột sữa nguyên kem trong sản xuất. HSC ước tính chi phí nguyên vật liệu chỉ tăng 0,7% trong Q1 so với cùng kỳ.
Do đó, lợi nhuận gộp Q1 tăng 15,8% so với cùng kỳ, tăng chậm hơn một chút so với doanh thu. Tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ - Tỷ suất lợi nhuận gộp là 48,3%, thấp hơn một chút so với cùng kỳ là 48,6%.
Chi phí bán hàng có vẻ thấp nhưng có vẻ chỉ là tạm thời – Chi phí bán hàng là 2.303 tỷ đồng, giảm 2,1% so với cùng kỳ nhờ chi phí quảng cáo giảm 10,1% là 330 tỷ đồng và chi phí cho khuyến mại, trưng bày sản phẩm và hỗ trợ nhà phân phối cũng giảm 3,7% còn 1.532 tỷ đồng. Trong Q4 năm ngoái, công ty đã chi mạnh cho quảng cáo, khuyến mại, trưng bày sản phẩm và hỗ trợ nhà phân phối, do đó chi phí bán hàng tăng lên mức kỷ lục là 3.192 tỷ đồng. Và nhiều khả năng một phần đáng kể của 3.192 tỷ đồng chi phí bán hàng trong Q4 là chi phí trích trước cho Q1. Điều này lý giải vì sao chi phí bán hàng trong Q1 giảm.
Nếu chi phí khuyến mại bằng hàng (hiện được hạch toán vào giá vốn hàng bán) được tính vào chi phí bán hàng, chi phí bán hàng sẽ lên tới 2.475 tỷ đồng, giảm 2,8% so với cùng kỳ và tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu sẽ là 20,5%, thấp hơn nhiều so với mức 24,6% trong Q1 năm ngoái.
Chi phí quản lý được kiểm soát tốt – Chi phí quản lý chỉ tăng nhẹ 2,4% so với cùng kỳ lên 234 tỷ đồng nhờ tiết kiệm chi phí hiệu quả, đặc biệt là chi phí dịch vụ ngoài giảm mạnh.
Với tỷ suất lợi nhuận gộp khá ổn định và tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thấp hơn mức thông thường, LNST tăng mạnh đạt 2.935 tỷ đồng, tăng 36,1% so với cùng kỳ.
HSC dự báo LNST tăng trưởng 16,3% - HSC dự báo doanh thu thuần đạt 52.941 tỷ đồng, tăng trưởng 13,1% và LNST đạt 10.874 tỷ đồng, tăng trưởng 16,3%. Các giả định chính của chúng tôi bao gồm:
1. Ngành sữa tăng trưởng 11,4%.
2. Thị phần của VNM tăng từ 47,2% trong năm ngoái lên 48,4% trong năm nay.
3. Sản lượng tiêu thụ và giá bán lần lượt tăng 10,1% và 3%.
4. Doanh thu xuất khẩu tăng trưởng 7%.
5. Doanh thu của các công ty con ở nước ngoài tăng trưởng 22,8%.
6. Giá bột sữa nguyên liệu bình quân là 2.600 USD/tấn, tăng 30% và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 47,7% năm 2016 xuống 46,4% năm 2017. Giá sữa tươi từ các nông trại trong nước cung cấp không đổi là khoảng 13.000đ/lít.
7. Tỷ lệ chi phí bán hàng/ doanh thu giảm từ 26,6% xuống 22,6% giúp bù đắp tác động của sự giảm xuống của tỷ suất lợi nhuận gộp. Chi phí bán hàng bao gồm cả khuyến mại bằng tiền và khuyến mại bằng hàng.
Theo đó, EPS năm 2017 dự báo đạt 6.743đ, tăng 16,3%; P/E dự phóng năm 2017 là 21,3 lần và EV/EBITDA là 14,5 lần.
Sự kiện ký kết bản ghi nhớ hợp tác cung cấp sữa với một công ty Trung Quốc mở ra một cơ hội tốt mặc dù công ty vẫn còn phải đánh giá tiềm năng lợi nhuận - VNM gần đây đã ký kết bản ghi nhớ hợp tác với một công ty Trung Quốc để xuất khẩu sữa vào thị trường này sau khi chính quyền Trung Quốc mở cửa thị trường trong khuôn khổ chuyến viếng thăm cấp nhà nước của ************* ************** đến Trung Quốc vào ngày 12/5. Trung Quốc đóng cửa đối với sản phẩm sữa của Việt Nam trong một thời gian dài và hiện đã mở cửa trở lại; tạo ra một thị trường quy mô lớn cho doanh nghiệp sữa Việt Nam. Nếu VNM có thể tận dụng cơ hội này, thì đây sẽ là một dấu mốc quan trọng trong hoạt động xuất khẩu của công ty. Trong năm 2016, doanh thu xuất khẩu của VNM đạt 5.745 tỷ đồng (tăng trưởng 9%), chủ yếu là xuất khẩu sang thị trường Trung Đông. Tuy nhiên như chúng ta đã thấy ở các phân khúc hàng tiêu dùng khác, có thể tiềm năng xuất khẩu về mặt doanh thu là rất lớn nhưng tỷ suất lợi nhuận lại không cao. Do vậy chúng tôi cho rằng VNM sẽ thận trọng đánh giá thị trường để thấy được tiềm năng thực sự về dài hạn.
Quan điểm đầu tư. Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 155.000đ với P/E dự phóng là 23 lần. Triển vọng tăng trưởng tương lai ổn định và thậm chí nếu tỷ suất lợi nhuận gộp giảm, công ty vẫn có thể giảm chi phí bán hàng và quản lý nếu cần thiết để bảo vệ tỷ suất LNST. Không những vậy giá nguyên liệu đã giảm trở lại trong những tháng gần đây. Chúng tôi thấy thị trường sữa vẫn còn nhiều tiềm năng tăng trưởng nhờ: cơ cấu dân số, quá trình đô thị hóa đang diễn ra và thu nhập tăng lên. Việc nâng công suất cũng cho thấy VNM muốn nắm bắt tiềm năng tăng trưởng này.