BSI – Chuẩn bị tăng tốc

BSI đã ra bctc Q2-2025 không quá nổi bật về doanh thu và lợi nhuận, tuy nhiên chúng tôi thấy rằng đây lại là cổ phiếu đáng chú ý trong nửa sau của Q3-2025 khi mà KQKD Q3 tới có thể sẽ là tích cực hơn nhiều. Cụ thể như thế nào chúng ta sẽ cùng phân tích.

I. Kết quả kinh doanh

BSI đã công bố KQKD Q2-2025 với doanh thu đạt 506 tỷ đồng, tăng 19.3% yoy và cũng là mức doanh thu cao nhất trong lịch sử công ty tại một quý. Tuy nhiên lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 102 tỷ đồng, giảm 11.3% yoy. Đáng chú ý là mức nền kinh doanh tại Q2-2024 của công ty là khá cao nên so sánh tăng trưởng Q2-2025 chưa được tích cực cho lắm. Còn mức nền trong 3 quý tới của BSI là khá thấp cả về doanh thu và lợi nhuận, chi tiết như hình 1 dưới:



Nguyên nhân khiến cho doanh thu của công ty tăng tốt mà lợi nhuận lại giảm đến từ chi phí tài chính và chi phí quản lý của công ty tăng khá mạnh trong Q2 vừa qua. Chi phí tài chính chủ yếu là chi phí lãi vay do nợ vay của BSI tăng khá nhiều trong các quý gần đây để phục vụ cho hoạt động cho vay và một số nghiệp vụ khác của công ty tăng trong ngắn hạn trong khi các khoản tự doanh như trái phiếu, tiền gửi có kỳ hạn chưa tới kỳ đáo hạn để dịch chuyển tài sản sang. Vì vậy trong 1-2 quý tới chúng tôi cho rằng BSI sẽ đợi các tài sản tự doanh đáo hạn để trả nợ vay giúp giảm chi phí lãi vay xuống và tối ưu tài sản sang mảng cho vay trong bối cảnh thị trường đang tích cực.

Bóc tách kết quả kinh doanh của các mảng chúng ta thấy khá rõ doanh thu và lợi nhuận của 2 mảng kinh doanh chính của BSI là cho vay và tự doanh đều tăng trưởng tốt so với cùng kỳ dù mức nền cùng kỳ cao. (Hình 2)



Như trên chúng ta có thể thấy cho vay đang là mảng đóng góp lớn nhất vào lợi nhuận của BSI trong các năm gần đây. Cụ thể mảng cho vay đóng góp tới 70% tỉ trọng lợi nhuận gộp, mảng tự doanh đóng góp 23% và 7% còn lại là mảng môi giới. Điều này có nghĩa cho vay vẫn sẽ là mũi nhọn của BSI trong thời gian tới để dẫn dắt cho tăng trưởng của công ty. Hiện mảng cho vay cũng đang cho nhiều tín hiệu tích cực trong 2 quý gần đây, chi tiết hơn chúng tôi sẽ phân tích phần dưới.

Về cơ cấu tài sản, Trong các quý trước cho vay luôn là mảng chiếm tỉ trọng tài sản lớn nhất của BSI, tuy nhiên trong Q2-2025 tài sản tự doanh đã tăng khá mạnh và vượt lên trên cho vay với 7,304 tỷ đồng trong khi cho vay đạt 6,606 tỷ đồng. Đáng chú ý logic với phần trên chúng ta có thể thấy tự doanh tăng nhanh đồng pha với nợ vay ngắn hạn của BSI cũng tăng khá nhanh trong 2 quý gần đây. Như vậy có thể hiểu BSI đang dùng nợ vay ngắn hạn để phục vụ cho đầu tư vào tài sản tự doanh của mình. Mà tài sản tự doanh của BSI lại chủ yếu là các tài sản an toàn như trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi, những tài sản chỉ chênh lãi suất một chút so với vay nợ. Vì thế chúng tôi cho rằng mục đích của BSI khả năng cao không phải vay nợ để phục vụ tự doanh mà là do cuối Q2-2025 thị trường tốt lên khá nhiều nên BSI đã vay nợ để phục vụ cho mảng cho vay của mình, tuy nhiên do mảng cho vay chưa thể ngay lập tức dùng đến nên BSI sẽ tạm để bên tự doanh dưới dạng tiền gửi ngắn hạn để chờ gia tăng vào cho vay trong Q3-2025. Chúng ta sẽ cùng kiểm chứng trong bctc Q3-2025 để xem những nhận định trên là đúng hay sai. (Hình 3)



II. Điểm nhấn cho vay và tự doanh

1. Cho vay kỳ vọng bứt phá trong Q3

Cho vay của BSI tuy có phần chững lại so với con số đạt được trong Q1-2025 nhưng chúng tôi lại thấy rằng có nhiều thứ đáng kỳ vọng trong các quý tới. (Hình 4)



Dưới đây là những luận điểm thúc đẩy mạnh mảng cho vay của BSI trong thời gian tới:

• Tài sản cho vay của BSI đang duy trì ở mức nền cao mới hơn 20% so với mức nền năm 2024 và Q2-2025 lợi nhuận gộp của BSI cũng đã bắt đầu bứt lên so với mức nền cũ hơn 20%. Dự kiến các quý tới lợi nhuận mảng cho vay của BSI sẽ còn tăng thêm nữa.
• Sau giai đoạn 2023-2024 các công ty chứng khoán phải cạnh tranh nhau gay gắt để có tệp khách hàng khiến lãi suất cho vay margin giảm sâu thì sang Q2-2025 trở đi thị trường đã tốt trở lại và lãi suất cho vay cũng dần nhích lên giúp các công ty chứng khoán trong đó có BSI sẽ có lợi nhuận tốt hơn từ mảng cho vay.
• Cuối Q2-2025 BSI đã huy động thêm nợ vay ngắn hạn để đẩy vào tài sản tự doanh dưới dạng tiền gửi ngắn hạn, theo chúng tôi mục đích chính là dùng để hỗ trợ cho vay khi nhu cầu tăng lên cao trong Q3-2025. Thực tế hiện tại thanh khoản thị trường cũng đang rất tốt với trung bình trên 30k tỷ đồng mỗi phiên giúp cho nhu cầu vay margin tăng mạnh.
• Tính đến cuối Q2-2025 tỉ lệ cho vay/VCSH của BSI mới ở mức 127% và vẫn còn rất nhiều dư địa để gia tăng cho vay nên BSI không gặp rào cản về vướng trần cho vay mà không gia tăng được tài sản cho vay.

Với những luận điểm trên chúng tôi cho rằng cả tài sản cho vay cũng như lợi nhuận từ mảng cho vay của BSI trong Q3-2025 sẽ tăng mạnh, thậm chí mức lợi nhuận có thể chạm ngưỡng 200 tỷ đồng và con số cho vay cũng hoàn toàn có thể vượt lên trên 7k tỷ đồng.

2. Tự doanh vẫn tập trung vào yếu tố an toàn

Do BSI tập trung khá nhiều vào mảng cho vay nên gần như tài sản tự doanh của công ty đều nằm chính ở các tài sản có tính an toàn và ổn định như trái phiếu và tiền gửi có kỳ hạn. Đa phần các khoản tiền gửi có kỳ hạn đều là các khoản công ty cũng đi vay ngắn hạn để dưới dạng tiền gửi có kỳ hạn nhằm mục đích đó là luôn có dòng tiền sẵn sàng cho hoạt động cho vay khi cần thiết cũng như dòng tiền lưu động cho công ty trong ngắn hạn mà vẫn có thể mang lại lãi suất trong trường hợp chưa dùng đến ngay để ít nhất đủ trả lãi suất huy động tương ứng.

Tính đến cuối Q2-2025 tổng tài sản tự doanh của BSI là khoảng hơn 7,300 tỷ đồng, trong đó trái phiếu chiếm tới 51% tài sản tự doanh, tiếp theo là chứng chỉ tiền gửi chiếm 40% tỉ trọng và còn lại là cổ phiếu chỉ chiếm khoảng 9% tỉ trọng tài sản tự doanh. (Hình 5)



Như vậy mảng tự doanh sẽ mang lại nguồn tiền ổn định cho công ty cũng như là nơi giúp BSI điều tiết dòng tiền sang mảng cho vay nếu nhu cầu thị trường tăng lên dù đột biến cũng đảm bảo luôn có đủ nguồn tiền phục vụ cho vay.

Với việc tài sản tự doanh tăng khá mạnh trong 2 quý gần đây thì khả năng cao lợi nhuận mảng tự doanh trong các quý tới sẽ tăng trưởng tích cực để bù đắp cho chi phí lãi vay tăng lên cũng như hỗ trợ thêm cho tăng trưởng của công ty.

III. Tổng kết và định giá

Với những phân tích trên chúng ta thấy tiềm năng Q3 trở đi của BSI là khá sáng với động lực lớn nhất sẽ là mảng cho vay bứt phá về cả tài sản cho vay cũng như lãi suất cho vay để từ đó giúp lợi nhuận mảng cho vay bứt phá mạnh hơn. Thị trường chung đang giao dịch tích cực cả về điểm số cũng như thanh khoản sẽ là động lực hỗ trợ cho ngành chứng khoán, trong đó có BSI tiếp tục tích cực trong thời gian tới.

Hiện BSI đang giao dịch vùng giá 49-50k/cp tương ứng mức P/B khoảng 2.1 lần. Chúng tôi cho rằng đây là mức định giá phù hợp với BSI trong bối cảnh hiện tại nhưng sẽ là thấp so với tiềm năng các quý tới của cổ phiếu. Chúng tôi cho rằng với bối cảnh thị trường hiện tại thì mức định giá phù hợp với BSI trong 2025 là khoảng 58-60k/cp.

———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích ————-