CSV cơ sở sản xuất hoá chất vô cơ hàng đầu Việt Nam

I. Chuỗi giá trị sản xuất kinh doanh của CSV


-Xút – Clo là mảng hoạt động kinh doanh chính, chiếm phần lớn doanh thu và lợi nhuận gộp của CSV


·Mảng Xút – Clo là hoạt động kinh doanh cốt lõi, đóng góp 56,2% tổng doanh thu của CSV năm 2020. Nhà máy Hóa chất Biên Hòa đảm nhận toàn bộ hoạt động sản xuất của mảng Xút – Clo với sản phẩm chính là Xút lỏng và các sản phẩm gốc Clo như axit HCl, Clo lỏng, PAC và Javel.

·Mảng phốt pho và các hợp chất gốc phốt pho: Mảng này hiện chiếm 15,5% trong tỷ trọng doanh thu, tuy nhiên, đóng góp thấp nhất khoảng 5,3% trong cơ cấu lợi nhuận gộp của CSV trong năm 2020. CTCP Phốt Pho Việt Nam đảm nhận việc sản xuất phốt pho vàng với hơn 85% sản lượng sẽ đem đi xuất khẩu, phần còn lại sẽ cung cấp cho Nhà máy Hóa chất Đồng Nai để sản xuất axit photphoric và các sản phẩm gốc phốt phát khác.

·Mảng lưu huỳnh và các hợp chất gốc lưu huỳnh: Cùng với Xút – Clo, mảng này được CSV định hướng phát triển trong dài hạn, chiếm 5,8% trong cơ cấu doanh thu năm 2020 của CSV. Doanh nghiệp hiện có dây chuyền sản xuất axit sunfuric với CSTK 60.000 tấn/năm và dây chuyền sản xuất phèn nhôm với CSTK 15.000 tấn/năm thuộc Nhà máy Hóa chất Tân Bình 2, chủ yếu phục vụ cho các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm, sản xuất ắc quy và xử lý nước

-Điện năng và muối công nghiệp là hai khoản mục lớn nhất trong chi phí nguyên nhiên liệu

Do đặc thù của ngành sản xuất hóa chất, chi phí nguyên vật liệu đầu vào chiếm tỷ trọng cao nhất trong cơ cấu chi phí sản xuất kinh doanh theo yếu tố. Tại CSV, chi phí này chiếm trung bình khoảng 40% tổng chi phí sản xuất trong giai đoạn 2016 – 2020. Chi phí dịch vụ mua ngoài xếp theo sau với tỷ trọng trong năm 2020 xấp xỉ 29%, chủ yếu bao gồm chi phí điện năng phục vụ cho quá trình sản xuất khi phần lớn dây chuyền sản xuất của CSV dựa trên công nghệ lò điện và điện phân . Chi phí khấu hao TSCĐ chiếm tỷ trọng thấp, trung bình khoảng 5% trong giai đoạn 2016 – 2020, do phần lớn các dây chuyền sản xuất tại CSV được đưa vào vận hành từ lâu nên đã hết khấu hao.


Điện năng và muối công nghiệp là hai khoản mục chiếm tỷ trọng cao nhất trong cơ cấu chi phí nguyên nhiên liệu của CSV. Hai nhân tố trên là nguyên liệu đầu vào cho mảng Xút – Clo – lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, quặng apatit, lưu huỳnh và than cốc là nguyên liệu quan trọng để sản xuất các sản phẩm hóa chất trong các mảng còn lại của CSV, lần lượt chiếm tỷ trọng 4,8%, 4,5% và 3,3% trong năm 2020


II. Điểm nhấn đầu tư

-Biên lợi nhuận gộp cao nhất mảng hóa chất cơ bản nhờ các dây chuyền sản xuất phần lớn đã hết khấu hao và tiêu hao ít nguyên nhiên liệu đầu vào:


Tại Việt Nam, hiện có ba doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực hóa chất cơ bản được niêm yết trên sàn chứng khoán, gồm có CSV, HVT và DGC. Tuy nhiên, các doanh nghiệp trên có sự phân hóa về các mảng hoạt động kinh doanh chính. Trong khi CSV và HVT phần lớn hoạt động trong mảng Xút – Clo, DGC chủ yếu tham gia vào mảng phốt pho với chuỗi giá trị hoàn thiện.

Do đó, biên lợi nhuận gộp của CSV và HVT có diễn biến khá tương đồng trong giai đoạn 2015 – 2018. Tuy nhiên, trong giai đoạn 2019 – 2020, biên lợi nhuận gộp của HVT giảm mạnh do nhu cầu tại thị trường miền Bắc đối với các sản phẩm gốc Clo thấp hơn nhiều so với sản lượng sản xuất, đặc biệt là sản phẩm axit HCl (chiếm tỷ trọng cao nhất trong doanh thu các sản phẩm gốc Clo của HVT). Vì vậy, để duy trì việc sản xuất Xút ở mức công suất suất thiết kế, HVT phải tiêu thụ một lượng axit HCl dư thừa (ước tính khoảng 25.000 tấn/năm tại toàn bộ khu vực miền Bắc) vào thị trường miền Nam với chi phí vận chuyển lớn, khiến biên lợi nhuận gộp sụt giảm.

CSV hiện có biên lợi nhuận gộp cao nhất mảng hóa chất cơ bản nhờ hầu hết các dây chuyền sản xuất tại đây đã hết khấu hao, tuy nhiên vẫn đảm bảo hoạt động ổn định trong vòng từ 6 – 8 năm tới, giúp giảm đáng kể một phần chi phí được hạch toán vào giá vốn. Ngoài ra, dây chuyền sản xuất của CSV có định mức tiêu thụ hai nguyên nhiên liệu đầu vào chính (muối công nghiệp và điện) – chiếm hơn 60% trong cơ cấu chi phí nguyên nhiên liệu – ở mức thấp.

-Mảng Xút – Clo (chiếm 56,2% doanh thu năm 2020) là điểm sáng trong hoạt động kinh doanh của CSV

Các dây chuyền sản xuất sản phẩm Xút của CSV hầu hết vận hành ở mức tối đa công suất (trung bình hoạt động vượt công suất thiếu kế (CSTK) khoảng 17% trong giai đoạn 2016 – 2019) do nguồn cung sản phẩm Xút trong nước thiếu hụt trầm trọng, lượng nhập khẩu chiếm hơn 40% tổng nhu cầu tiêu thụ. Mặc dù thị trường Xút còn nhiều dư địa tăng trưởng cho các doanh nghiệp trong nước, vấn đề chính ở mảng này hiện nằm ở nhu cầu sản phẩm gốc Clo (sản phẩm đồng hành với Xút) còn hạn chế. Vì vậy, dù cho có ưu thế về giá thành (đến từ chi phí điện năng thấp) so với sản phẩm nhập khẩu, mức độ tăng trưởng của các đơn vị Xút – Clo nội địa phụ thuộc phần lớn vào việc giải quyết đầu ra cho sản phẩm gốc Clo – nút thắt cổ chai.

Trong năm 2021, CSV dự kiến đầu tư gia tăng năng lực sản xuất thêm 10.000 tấn/năm, tương ứng với mức tăng 25% so với CSTK hiện tại. Ngoài ra, CSV cũng sản xuất thêm 2 sản phẩm mới gốc Clo với tiềm năng tích cực, kì vọng sẽ giúp tiêu thụ lượng Clo tăng thêm từ việc mở rộng công suất. Dự phóng doanh thu mảng Xút – Clo năm 2021 sẽ đạt khoảng 871 tỷ đồng (+16% YoY).

-Định mức tiêu hao nguyên nhiên liệu đầu vào ở mức thấp, biên lợi nhuận gộp của CSV cao nhất mảng hóa chất cơ bản

Các dây chuyền sản xuất Xút của CSV phần lớn có định mức tiêu hao hai nguyên nhiên liệu đầu vào chính (muối công nghiệp và điện) thấp. Điều này là nguyên nhân chính giúp CSV có biên lợi nhuận gộp cao nhất mảng hóa chất cơ bản. Ngoài ra, các dây chuyền sản xuất này phần lớn đã hết khấu hao, giúp giảm một phần chi phí được hạch toán vào giá vốn.

-Kế hoạch thoái vốn của CSV tại CTCP Phốt pho Việt Nam CSV hiện có chủ trương sẽ thoái toàn bộ vốn tại CTCP Phốt Pho Việt Nam và mua lại phốt pho vàng từ các đơn vị khác để sản xuất axit photphoric. Như vậy, sau khi thoái vốn, CSV sẽ gần như không kinh doanh thương phẩm phốt pho vàng (doanh thu chiếm 12,4% trong tổng doanh thu của CSV năm 2020). Theo đó, doanh thu mảng phốt pho ước tính sẽ chỉ còn đóng góp khoảng 3% doanh thu của CSV (chủ yếu từ sản phẩm axit photphoric)-> hiện thời điểm xảy ra việc thoái vốn vẫn chưa được xác định thời gian cụ thế

-Cơ cấu tài chính lành mạnh, nợ vay dài hạn có xu hướng tăng phục vụ cho việc di dời nhà máy:


Trong giai đoạn 2016 – 2017, CSV chỉ thực hiện duy tu, sửa chữa máy móc, dây chuyền sản xuất và mua sắm các thiết bị lẻ của 3 nhà máy hóa chất với mức đầu tư thấp nên sử dụng hạn chế vay nợ dài hạn. Từ năm 2018, nợ vay dài hạn có xu hướng gia tăng khi CSV sử dụng để đầu tư lớn các dây chuyền sản xuất mới và chuẩn bị cho việc di dời nhà máy. Trong khi đó, vay nợ ngắn hạn có xu hướng giảm dần, chủ yếu sử dụng để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động trong năm.

Trong giai đoạn 2016 – 2020, CSV có đòn bẩy tài chính thấp nhất trong các doanh nghiệp hoạt động trong ngành hóa chất cơ bản khi tỷ trọng nợ vay/tổng tài sản trung bình đạt 12,3%, thấp hơn so với 15,7% của DGC và 35,2% của HVT. Với việc duy trì tỷ lệ nợ vay/tổng tài sản ở mức thấp như hiện tại, CSV sẽ ít chịu áp lực từ chi phí nợ vay và có khả năng huy động vốn với chi phí lãi vay thấp cho dự án di dời nhà máy trong tương lai.

III. Định giá:

Các giả định theo phương phương pháp chiết khấu dòng tiền

Giả định mô hình

Giá trị

Giả định mô hình

Giá trị

WACC 2021

12.9%

Phần bù rủi ro

8.84%

Chi phí sử dụng nợ

7.6%

Hệ số beta không đòn bảy

0.63

Chi phí sử dụng VCSH

13.6%

Tăng trưởng dài hạn

1%

Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm

2.15%

Thời gian dự phóng

8 năm

Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

Tổng hợp định giá FCFF

Giá trị

Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp (triệu đồng)

1.352.312

(+) Tiền mặt tại công ty (triệu đồng)

54.681

(-) Nợ ngắn hạn và dài hạn (triệu đồng)

124.957

Giá trị vốn chủ sở hữu (triệu đồng)

1.282.036

Số lượng cổ phiếu lưu hành (cp)

44.200.000

Giá mục tiêu (đồng/ cổ phiếu)

29.005

Tổng hợp định giá FCFE

Giá trị

Giá trị hiện tại của dòng tiền vốn chủ sở hữu (triệu đồng)

1.474.163

Giá mục tiêu (đồng/ cổ phiếu)

33.352

ðBình quân giá các phương pháp với tỷ trọng 50:50 thì giá phù hợp 31.180 đồng/cp => khuyến nghị mua kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận đạt 14.6%