CTD - Phù hợp mua tích lũy trung hạn

Giá cổ phiếu CTD từ vùng 220 giảm về 160 trong năm 2018, chiết khấu gần 30%. Năm 2019 đi qua được gần 6 tháng, CTD tiếp tục có sự chiết khấu lớn về giá, từ vùng 160, hiện tại chỉ đang giao dịch quanh mức 90.000-100.000 đồng/cổ phiếu, giảm gần 38%. Nguyên do cho chu kỳ ngành qua đi và tốc độ tăng trưởng bắt đầu sụt giảm điều mà broker đã nhiều lần trao đổi trong những case cổ phiếu mang tính chu kỳ điển hình như trong bài phân tích về cổ phiếu HPG đăng lần đầu trên Investing giữa tháng 02/2019 (xem lại tại đây). Một yếu tố nữa, tác động không nhỏ đến giá cổ phiếu của CTD là mâu thuẫn giữa cổ đông và ban lãnh đạo trong việc sáp nhập Ricons – công ty liên kết của CTD.

Về vấn đề M&A giữ CTD và Ricons:
Nếu không sáp nhập, một câu hỏi đặt ra, 1. Liệu ông Nguyễn Bá Dương sẽ ưu tiên “sân sau” hay “sân trước” 2. Còn nếu sáp nhập, nhiều nhà đầu tư nghĩ về một kịch bản sáng lạn hơn cho CTD thì tại sao Kusto lại phủ quyết? Câu trả lời từ đại diện Kusto là muốn Coteccons tập trung vào “giá trị cốt lõi của Coteccons” trong khi thực tế, mở rộng để làm được nhiều công trình lớn một lúc khi có các vệ tinh xung quanh, tăng quy mô công ty theo hướng tập trung vừa phát triển dự án và vừa làm xây dựng thay vì chỉ tập trung làm xây dựng như hiện tại. Việc phát triển quy mô lớn tạo nên chuỗi giá trị có thể giúp mở rộng doanh nghiệp trong bối cảnh nhu cầu thị trường đang sụt giảm, biên lợi nhuận bị co hẹp thì việc sáp nhập sẽ giúp cả hai công ty sử dụng tài sản hiểu quả hơn, chi phí vốn vay cũng giảm đi.

Trong kịch bản Ricons và Coteccons không sáp nhập, mà sự đình trệ như hiện tại, có thể thấy CTD đang càng ngày càng làm mất lòng tin của nhà đầu tư. Việc nhà đầu tư lo lắng khi Ricons tăng trưởng mạnh trong khi tốc độ tăng trưởng của Coteccons chững lại là có cơ sở. Tuy nhiên, broker cho rằng, chúng ta không cần quá lo lắng về đạo đức của ông Nguyễn Bá Dương, bởi việc “lệch pha” này có nhiều nguyên nhân chứ không hẳn do “sân sau” và “sân trước” vì tệp khách hàng của Riccons khác hẳn Coteccons. Ở khía cạnh này, sự đình trệ trong hoạt động M&A cũng không phải là điều gì quá tệ dù có đôi chút thất vọng cho nhà đầu tư. Chúng ta sẽ có nhiều thời gian suy xét hơn vì dẫu sao Riccons chỉ là công ty xây dựng mang tính chất chu kỳ và quy mô nhỏ như nhà ở, các gói thầu nhỏ hơn 500 tỷ và sự đột biến ngắn ngủi trong giai đoạn 2017-2018 là một “đỉnh đã qua” như trong bài phân tích HPG lần đầu, broker đã kết luận về thị trường BĐS nhà ở (residential), chung cư cao cấp (condotel).

Tất nhiên, nó là câu chuyện của một nửa cốc nước mà tôi thường ví von, nó có lợi và có hại, việc M&A tuy còn bỏ ngỏ nhưng tôi cho rằng nó sẽ được HĐQT bàn bạc kỹ lưỡng để đưa Coteccons vừa tránh né được các rủi ro của thị trường BĐS khả năng còn kéo dài vừa có thể hướng cả ra thị trường Quốc tế trong tương lai. Ở mặt tích cực, sự chậm trễ này lại có phần có lợi cho cả hai doanh nghiệp Coteccons và Ricons.

Về vị thế doanh nghiệp:
Broker cho rằng, giá trị thương hiệu Coteccons nằm ở đội ngũ ban lãnh đạo với mối quan hệ và khả năng chuyên môn. Về khả năng chuyên môn, ông Nguyễn Bá Dương được nhìn nhận là “người giỏi nhất trong thị trường xây dựng Việt Nam”. Tuy nhiên, đây cũng là rủi ro với cổ đông Coteccons khi ông và đội ngũ của mình là điều không thể thay thế và nếu ông ra đi thì bóng ma Descon trong quá khứ có thể quay trở lại.

Về mặt tài chính:

Khi chu kỳ kinh doanh qua đi, tốc độ tăng trưởng sụt giảm, các hợp đồng ký mới vẫn tăng tuy nhiên tỷ suất lợi nhuận gộp sụt giảm thì cũng là lúc thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị của CTD sau khi trải qua thời kỳ bùng nổ về doanh thu – lợi nhuận kèm với đó là giá cổ phiếu CTD tăng phi mã (gấp 10 lần). Năm 2019 được dự đoán là một năm doanh thu tăng nhưng lợi nhuận sụt giảm trong bối cảnh việc M&A còn nhiều điều phải cân nhắc và sự mở rộng sang các dự án phát triển BĐS thương mại và Cơ sở hạ tầng sẽ còn nhiều trở ngại trong bối cảnh thị trường khó khăn.

Năm 2019, lần đầu tiên kể từ năm 2015 khi “sóng xây dựng” bùng nổ thì CTD được giao dịch dưới giá trị sổ sách. Từ vùng đỉnh, CTD đã mất giá hơn 50% và hiện đang giao dịch với mức chiết khấu chỉ bằng 90% giá trị sổ sách tại thời điểm 20/06/2019. Tại thời điểm hiện tại, công ty có nguồn vốn dồi dào, nợ hầu hết là nợ ngắn hạn, sức mạnh tài chính của công ty là không thể bàn cãi. Trong khi đó, những biến cố gần đây 1. Nguyên nhân chu kỳ 2. Câu chuyện M&A chỉ là những yếu tố ngắn hạn đã yêu cầu CTD một mức chiết khấu khá lớn cho một doanh nghiệp có tài sản lớn, vốn lưu động ròng 84.400 đồng/cổ phiếu thì broker cho rằng, sự sụt giảm trong ngắn hạn là cơ hội để nhà đầu tư tích lũy cổ phiếu cho các giá trị tương lai với biên an toàn đủ lớn.

Về triển vọng dài hạn, với một ngành nghề qua chu kỳ, nhưng cái gì đã qua sẽ không bỏ đi mãi mãi mà sẽ quay trở lại và nhà đầu tư có thể chờ đợi điều đó với những lợi thế mà CTD đang sẵn có thì CTD hoàn toàn có thể vượt qua giai đoạn khó khăn và hái quả khi mọi thứ bắt đầu thuận lợi hơn. Lo ngại lớn nhất có lẽ chỉ từ ban lãnh đạo, nhưng có thể thấy việc ông Nguyễn Bá Dương và người nhà nắm giữ cổ phiếu công ty và không có hoạt động mua-bán (trading) cổ phiếu có thể khiến chúng ta yên tâm phần nào khi ban lãnh đạo gắn liền lợi ích của bản thân với công ty. Về chính sách ESOP từ 2015 đến nay, broker nghiêng về chiều hướng tích cực khi việc này đảm bảo được mức độ tăng vốn để hoạt động kinh doanh trong bối cảnh thị trường xây dựng BĐS thuận lợi, vừa đảm bảo được việc ban lãnh đạo và đội ngũ cán bộ nhân viên cống hiến tối đa cho doanh nghiệp như đã đề cập ở trên, cốt lõi của doanh nghiệp nằm ở Trình độ chuyên môn & Mối quan hệ, việc ESOP ở mặt tích cực, giữ chân đội ngũ có trình độ chuyên môn cao ở lại công ty. Vào những giai đoạn thị trường khó khăn, nhu cầu tăng vốn không quá lớn, việc ESOP sẽ được giảm thiểu.

Ngoài ra, với mức chia cổ tức từ 10%-55%, trung bình 38% trong 9 năm gần đây, (thời gian sắp tới thực hiện chia 30% bằng tiền), thì nhà đầu tư có một mức sinh lợi từ cổ tức tương đương 4%/thị giá hoàn toàn có thể chấp nhận được.

Năm 2019, CTD đặt ra kế hoạch lợi nhuận trước thuế sụt giảm xấp xỉ 30% so với năm 2018, một sự cẩn trọng cần thiết, tuy vậy, có thể thấy ngay cả trong kịch bản này thì CTD vẫn có mức EPS tương đương từ 13.260-13.890 đồng/cổ phiếu và với mức P/E trung bình 7 năm gần nhất là 8 lần thì CTD đang có mức chiết khấu khá lớn so với mức định giá 106.080-111.120 tương đương 9%-14,5% theo kịch bản kém khả quan nhất. Với vùng giá dưới 100.000 đồng/cổ phiếu, broker cho rằng, thị trường đang cho rằng CTD năm 2019 chỉ làm được từ 1000 tỷ LNST đổ lại, một sự bi quan và có phần đánh giá quá thấp năng lực của CTD dẫu là trong bối cảnh khó khăn nhất.

Kết luận: Broker đưa ra khuyến nghị Mua và nắm giữ với CTD với mục tiêu ngắn hạn từ 9%-14.5% chưa bao gồm lợi ích từ cổ tức cũng như những triển vọng dài hạn của CTD.