Đã đến lúc UBCK phải siết chặt hạn chế việc tăng vốn tràn lan làm "loãng giá". Bài học kinh nghiệm đ

Đã đến lúc UBCK phải siết chặt hạn chế việc tăng vốn tràn lan làm "loãng giá". Bài học kinh nghiệm đau thương từ vi

"Loãng" giá chứng khoán

Nhiều công ty cổ phần đang đau đầu trước tình trạng "loãng giá chứng khoán (CK) sau khi phát hành cổ phần mới, cổ phiếu thưởng. Dự báo có thể có xu hướng mới là các công ty sẽ vay vốn thay vì phát hành thêm cổ phiếu.

"Loãng" giá CK là hiện tượng giá CK giảm do số lượng cổ phiếu tăng lên. Có hai cách giải thích cho hiện tượng này. Thứ nhất là do nguồn cung CK của công ty tăng so với nhu cầu hiện tại làm giá CK giảm. Lý do thứ hai là vì gánh nặng tạo ra lợi nhuận đặt lên vai công ty sẽ lớn hơn khi số cổ phiếu tăng lên.

Đã biết sợ "loãng" giá CK

Cuối năm 2006 đầu năm 2007, hàng loạt công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng và đã được thị trường hưởng ứng. Giá trúng bình quân của các công ty có tên tuổi thường gấp 6-12 lần mệnh giá, và gấp 4-7 lần giá khởi điểm, có trường hợp cao nhất là giá trung bình cao gấp 14 lần giá khởi điểm trong đợt đấu giá lần đầu của Tổng công ty Bảo hiểm dầu khí (PVI). Với mức giá bán cổ phiếu cao như vậy, cổ phiếu trở thành nguồn vốn huy động cực rẻ cho các công ty khi cần huy động thêm vốn.

Lựa chọn vốn

Lý thuyết chọn lựa vốn được phát triển bởi giáo sư Stewart C. Myers năm 1984 với lý luận cơ bản là công ty khi có nhu cầu về vốn sẽ chọn lựa sử dụng vốn thặng dư sẵn có trước, sau đó nếu thiếu thì hoặc vay vốn hoặc huy động vốn cổ đông thông qua phát hành cổ phiếu mới.

So sánh giữa vay vốn và phát hành cổ phiếu, lý thuyết chọn lựa vốn cho rằng vay vốn được chuộng hơn phát hành cổ phiếu vì rẻ hơn do: lãi vay là một loại chi phí được khấu trừ thuế lợi tức công ty, trong khi cổ tức trả cho cổ đông không được khấu trừ thuế; lãi suất vay luôn thấp hơn cổ tức; lãi vay thường cố định, trong khi cổ tức luôn được điều chỉnh theo mức lợi nhuận thực tế của công ty.

Ngoài những lý do trên, "loãng" giá CK là lý do lớn nhất để các công ty ngại phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn.


Bên cạnh đó, các công ty cũng phát hành mới cổ phiếu thông qua hình thức phát hành cổ phiếu thưởng, bán cổ phiếu mới cho cổ đông với giá ưu đãi ở mức rất sát hoặc bằng với mệnh giá. Chính sách cổ phiếu thưởng, cổ phiếu mới được mua giá ưu đãi được thị trường hưởng ứng mạnh mẽ, các tỉ lệ thưởng hấp dẫn: một thưởng ba (trường hợp Công ty cổ phần Đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp Sông Đà - SJS vào tháng 1-2007), một thưởng hai (như trường hợp Công ty Khoáng sản Bình Định - BMC tháng 4-2007) đều được xem là thông tin tốt lành đẩy giá cổ phiếu tăng lên rất cao ngay cả sau khi số cổ phiếu thưởng, cổ phiếu mới được niêm yết lên sàn.

Lúc này yếu tố "loãng" giá CK chưa có tác động đến thị trường. Niềm say mê sở hữu càng nhiều CK càng tốt làm các nhà đầu tư quên đi rằng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu giảm đi. Và chỉ đến khi Ngân hàng Nhà nước có chỉ thị 03 kiểm soát luồng tín dụng đổ vào thị trường CK, nhu cầu CK bắt đầu giảm, cũng là lúc thị trường nghiệm ra bài học về hiện tượng "loãng" giá CK.

Trong tình hình hiện tại, hầu hết các công ty rất ngại nghĩ đến phát hành cổ phiếu để huy động vốn vì sợ không bán được, ảnh hưởng uy tín công ty và số cổ phiếu bán được cũng đem lại khoản thu rất hạn chế.

Chuyển sang "nợ" thay cho "vốn"

Gần đây có nhiều dấu hiệu cho thấy giá CK đã được điều chỉnh dần về giá trị thực khi VN-Index giảm dần, bất kể các công ty niêm yết có kết quả kinh doanh rất tốt cho nửa đầu năm 2007 và thông tin các quĩ đầu tư nước ngoài có uy tín tăng tỉ lệ sở hữu CK ở một số công ty niêm yết.

Thị trường vẫn khó duy trì được lượng cung vốn do chỉ thị 03 thắt chặt cho vay CK. Bài toán vốn mà các công ty có thể áp dụng trong tình thế này là tỉnh táo chọn đúng nguồn vốn theo đề nghị của lý thuyết chọn lựa vốn: nếu có nhu cầu vốn thì ưu tiên vay vốn thay vì phát hành thêm cổ phiếu. Hơn nữa vay vốn ngân hàng trong điều kiện hiện nay có nhiều ưu điểm là lãi suất vay thấp vì các ngân hàng cũng đang trong tình thế muốn giải ngân để bù đắp khoản giảm cho vay kinh doanh CK. Tạm dùng vốn vay để chờ thời điểm thích hợp hơn cho phát hành cổ phần là một chiến lược các công ty cần cân nhắc.

Tiến sĩ tài chính NGUYỄN THU HIỀN
(Đại học Old Dominion, Virginia, Mỹ)

Giờ đây thì không riêng gì các nhà đầu tư non trẻ mà ngay bản thân lãnh đạo các công ty cổ phần (nghiêm chỉnh) hẳn cũng nhận ra lợi bất cập hại từ việc phát hành tăng vốn tràn lan, tùm lum thời gian qua khiến giá cổ phiếu bị pha loãng, tụt giảm thảm hại và thị trường thì điêu đứng. Nếu như cách đây mấy tháng, các "tin nội gián" cố ý bị rò rỉ về việc phát hành thêm cổ phiếu khiến giá cổ phiếu tăng phi mã thì nay các tin kiểu đó chẳng còn hấp dẫn, thu hút được ai nữa ngoài mấy tay mơ và các chiên gia bơm thổi. Từ giai đoạn REE và STB hồi đầu tháng 5 đã bắt đầu một xu hướng mới là cổ phiếu to nhỏ tốt xấu các loại đa phần đều sụt giảm giá mạnh trước ngày chốt, và sau chốt lại tiếp tục chuỗi ngày giảm thê thảm. Người ta đã bắt đầu nhìn nhận đúng hơn "bản chất" của việc phát hành thêm là như thế nào, lợi hay hại nhiều hơn. FPT đã đi tiên phong trong việc hoãn phát hành thêm từng được dự kiến vào cuối năm nay, nay mới thấy một nước cờ cao của Bình xoăn, rồi ngưòi ta sẽ nhanh chóng quên đi cái sự "thưởng" 2:1 của FPT, nếu tốt thật sự thì nó sẽ lại tiếp tục tăng tới giá trị thực của nó vốn phải như thế thôi. Sang năm tới, chắc chắn UBCK sẽ chặt chẽ hơn trong việc phê duyệt tăng vốn. Và đó là việc làm cần thiết, tuy hơi muộn, vì đã trót phê duyệt cho quá nhiều công ty tăng vốn làm hai giai đoạn giữa và cuối năm rồi. Sang giữa quý 4 (tức tháng 11), lại một lần nữa thêm một núi cổ phiếu phát hành thêm giai đoạn 2 của nhiều công ty lại ào vào và thị trường lại lao đao tiếp thôi. Phải chăng VNI ko thể vượt qua ngưỡng 1000 trong năm nay?

Ai có thông tin về việc SSI hoãn chuyển sàn không nhỉ? Quan trọng là hoãn đến bao giờ thôi. Chứ dự kiến là 20/9 chào sàn mới, đến bây giờ vẫn chưa có động tĩnh gì thì chả phải hoãn sớm nhất cũng phải đến cuối tháng 10 mới có thể bắt đầu chào sàn giao dịch trên HOSE à? Một dấu hiệu cho thấy tình hình rất xấu cho thị trường trong tháng 9 và nửa đầu tháng 10 vì đội ngũ SSI nhìn nhận đánh giá thị trường thì quá chuẩn rồi