SCIC cứu TT bằng cách nào?

SCIC cứu TT bằng cách nào?


Bàn tay hữu hình SCIC có lợi và hại gì?

(Theo Sài gòn tiếp thị) Nếu VN-Index xuống thấp hơn giá trị thực, thì chỉ có một nguyên nhân: sự thiếu hụt thanh khoản. Việc cho tổng công ty Đầu tư - kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) mua lại cổ phiếu trên thị trường đã tạo tâm lý tác động ngay lập tức để chỉ số giá chứng khoán lên.

Nhưng trước một sự kiện có thể có nhiều đánh giá khác nhau, báo chí xin giới thiệu ý kiến của một chuyên gia xung quanh diễn biến này.

Thất bại của ?ogiải pháp cung cầu?

VN-Index từ đỉnh cao 1.100 điểm đổ sụp xuống chỉ còn xung quanh 600 điểm sau bốn tháng ngắn ngủi kể từ 11/2007. Trong bốn tháng ấy, đã có sức ép ghê gớm từ nhiều bên có lợi ích liên quan đòi hỏi chính phủ phải can thiệp ?ocứu? thị trường chứng khoán (TTCK), bằng cách ?ogiảm cung? (thông qua việc hoãn tiến độ IPO các doanh nghiệp nhà nước), và mới đây là ?otăng cầu? (thông qua việc cho Tổng công ty quản lý vốn Nhà nước SCIC mua lại cổ phiếu trên thị trường). Những sức ép này đang thắng thế (IPO của nhiều doanh nghiệp lớn đã bị trì hoãn), và mới đây Thủ tướng đã ra Quyết định 319/TTg mở đường cho SCIC mua cổ phiếu để ?okích cầu?.

?oGiải pháp hạn chế cung? dù đã áp dụng vẫn không ngăn được VN-Index sụp đổ, đơn giản là vì quy luật cung cầu không tồn tại trong TTCK. TTCK chỉ có một quy luật vận hành là cân bằng ?olợi nhuận kì vọng?: khi lợi nhuận kì vọng của cổ phiếu giảm so với trước hoặc so với các hình thức đầu tư khác (mua vàng, đầu cơ bất động sản, gửi tiết kiệm) thì giá của từng cổ phiếu giảm và ngược lại. Giá của mỗi cổ phiếu chỉ được quy định bởi chênh lệch giữa mức sinh lợi của doanh nghiệp đó với mức sinh lợi của hình thức đầu tư khác có mức sinh lợi cao nhất. Vì thế, nếu không bị hạn chế về thanh khoản, thì việc hoãn lên sàn các doanh nghiệp mới như đề nghị của trường phái ?ocung cầu chứng khoán? không thể tác động đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp hiện tại.

Sụp đổ hợp lý

Gần đây, một số nhà đầu tư (chẳng hạn, ngân hàng HSBC) cho rằng giá cổ phiếu đã ở mức hợp lý so với các nước cùng trình độ (P/E trên toàn thị trường là 13). Nhưng việc so sánh P/E của Việt Nam với các nước chỉ có ý nghĩa khi lãi suất ổn định ở mức thấp và không có khủng hoảng.

Hiện tại, có nhiều yếu tố khiến nhà đầu tư tin rằng lợi nhuận kì vọng của chứng khoán sẽ giảm xuống trong năm 2008. Đầu tiên, ấn tượng sự ?osụp đổ? thê thảm của thị trường sẽ giảm đi nếu ta biết rằng trong năm 2007, rất nhiều công ty đã phát hành thêm cổ phiếu và trả cổ phiếu thưởng thái quá, ?opha loãng? giá trị và làm chúng mất giá mạnh (như trường hợp SSI phát hành 40 triệu cổ phiếu thưởng, bằng 50% tổng lượng cổ phiếu của nó vào thời điểm đó). Hai là, lãi suất ngân hàng vừa qua tăng rất nhanh làm cho hình thức đầu tư cổ phiếu giảm nhanh sự hấp dẫn tương đối so với gửi tiền tiết kiệm. Ba là, lạm phát dự kiến tăng cao và có khả năng đẩy nền kinh tế vào tình trạng suy thoái sẽ ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp trên sàn (giá vốn tăng do lãi suất tăng, giá đầu vào tăng do giá nguyên/nhiên liệu tăng, giá trị thực của lợi nhuận giảm vì lạm phát, sức mua của người tiêu dùng giảm do thu nhập giảm v.v.). Bốn là, nhiều doanh nghiệp trên sàn sau khi thu hút được số vốn khổng lồ từ TTCK đã đầu tư tràn lan vào bất động sản. Một khi thị trường nhà đất đóng băng (hệ quả của thu hẹp tín dụng) thì giá trị của các doanh nghiệp đó cũng tụt giảm.

Nếu VN-Index sụt giảm vì những nguyên nhân trên, thì đó là cân bằng tất yếu của thị trường để phản ánh giá trị thực của các doanh nghiệp trên sàn, và việc cưỡng lại sự xuống dốc sẽ vô cùng tốn kém và không hiệu quả.

Thanh khoản và thị trường chứng khoán

Muốn VN-Index tăng, cách lâu dài và căn bản nhất là ngăn chặn lạm phát, xì hơi bong bóng nhà đất và hạ nhiệt nền kinh tế từ từ


Người viết bài này cho rằng, hiện tại, nếu VN-Index xuống thấp hơn giá trị thực, thì chỉ có một nguyên nhân là: sự thiếu hụt thanh khoản cho các nhà đầu tư đã ngăn cản TTCK điều chỉnh về mức cân bằng. Từ cuối 2007, chủ trương của ngân hàng Nhà nước siết tỉ lệ cho vay chứng khoán đã chặn đứng, thậm chí đảo chiều, dòng vốn đang đổ vào TTCK, (vì đa số các ngân hàng thương mại đã cho vay quá tỉ lệ). Tình trạng thiếu tiền mặt của nhiều ngân hàng đầu năm 2008 đã khiến việc cho vay mới bị chững lại và lãi suất tăng vọt. Cộng thêm việc tỉ giá bị neo chặt, các ngân hàng không thể đổi USD cho các nhà đầu tư nước ngoài. Kết quả là đa số các nhà đầu tư đều thiếu thanh khoản, người đang nắm thì muốn bán để có tiền mặt, người mua thì lại không có tiền mặt để mua, khiến giá chứng khoán giảm mạnh. Điều này tương tự như kết luận của nhà kinh tế trọng tiền Milton Friedman rút ra từ cuộc Đại khủng hoảng 1929-33 ở Mỹ: việc thắt chặt tiền tệ quá nhanh sẽ làm sụp đổ TTCK và gây ra khủng hoảng kinh tế.

Bàn tay hữu hình SCIC có lợi và hại gì?

Trong các nền kinh tế phát triển, rất ít khi chính quyền can thiệp trực tiếp vào TTCK bằng cách mua cổ phiếu của doanh nghiệp trên sàn, trừ trường hợp nó có khả năng gây ra sụp đổ hệ thống tài chính-ngân hàng (như trường hợp Anh quốc hữu hoá ngân hàng Northern Rock).

Việc SCIC mua cổ phiếu trên TTCK có thể giải quyết vấn đề tâm lý ngắn hạn cho một số nhà đầu tư. Nhưng nó sẽ không thể có ảnh hưởng tích cực lâu dài hay căn bản lên TTCK: nó không hề tác động đến cái động cơ vận hành của TTCK là lợi nhuận kì vọng, bởi vì nó không làm thay đổi kì vọng về các kênh đầu tư khác như gửi tiết kiệm, mua vàng (là kết quả của chính sách tiền tệ). Nó cũng không hề thay đổi nguồn vốn hay khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp trên sàn (vì chỉ tác động đến thị trường thứ cấp). Cuối cùng, nó cũng không giải quyết được vấn đề thanh khoản của nhà đầu tư.

Mặt khác, nó có thể dẫn đến những hệ luỵ:

Một là, việc nhà nước can thiệp vào TTCK sẽ làm sai lệch tín hiệu của thị trường vốn. SCIC sẽ dùng tiêu chí nào để xác định là chứng khoán đang ở dưới giá trị thực, trong khi giá thị trường chính là cái đáng lẽ phải phản ánh giá trị thực của chứng khoán? Làm sao một doanh nghiệp không có động cơ tối đa hoá lợi nhuận (thua về cả khả năng tính toán so với hàng triệu nhà đầu tư cả tổ chức và cá nhân, lẫn tính năng động tìm kiếm cơ hội) có thể thông minh hơn thị trường về giá trị thực của nó?

Hai là, nếu diễn biến xấu trên TTCK kéo dài, việc mua cổ phiếu của SCIC có thể dẫn đến bội chi ngân sách và trầm trọng thêm vấn đề lạm phát. Lí do là để ?ocứu? khẩn cấp TTCK, thì SCIC phải bơm vào một lượng tiền rất lớn trong thời gian rất ngắn. Tổng giá trị thị trường (market capitalization) vào cuối 2007 đã lên tới khoảng 500 nghìn tỉ đồng (tuy đã mất đi khoảng một phần ba trong hai tháng qua). Tuy phản ứng ban đầu của TTCK là khá tích cực, kì vọng này sẽ còn thay đổi. Liệu SCIC có đủ tiền và có nên bỏ ra hàng chục nghìn tỉ đồng trong vài ngày hay vài tuần để ?ocứu? thị trường, trong lúc chính Bộ Tài chính cũng đang thiếu tiền mặt để chi tiêu?

Ba là, dù có bịt được việc ?oxả hàng? của một số tổ chức đầu tư, thì việc SCIC giành lại quyền sở hữu một khối lượng lớn cổ phiếu sẽ đảo ngược quá trình cổ phần hoá (giao vốn vào khu vực tư năng động hơn). Việc này đồng thời làm chậm lại quá trình IPO vốn đã nhỏ giọt: SCIC sở hữu càng nhiều thì nó càng muốn tiến trình cổ phần hoá chậm lại để không làm ?olụt? thị trường (đúng hơn là cạn kiệt thanh khoản).

Bốn là, việc SCIC có quyền quá rộng trong việc mua cổ phiếu cũng tạo ra một khoảng trống cho sự thiên vị của SCIC với một số công ty nhất định. Nguy cơ này càng lớn khi SCIC được phép giữ bí mật về danh mục các cổ phiếu được mua, số lượng tiền bỏ ra để mua, thời gian mua v.v? Từ đây, giá cổ phiếu thay vì phản ánh khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, lại phản ánh doanh nghiệp nào được chính quyền ?oưu ái? mỗi khi gặp khó khăn.

Năm là, việc can thiệp vào TTCK sẽ khiến các nhà đầu tư trong và ngoài nước về quan niệm thị trường của Chính phủ. Nếu như TTCK, nơi thông tin đầy đủ nhất, người mua bán hiểu biết và linh hoạt nhất mà còn cần điều khiển, thì tất cả các thị trường khác đều cần có sự can thiệp vào giá của nhà nước!

Như vậy có thể thấy, VN-Index tụt xuống mức 600 điểm là một cuộc sụp đổ (crash) của TTCK, nhưng mức sụt giảm là tự nhiên và đúng quy luật, trong tình trạng lạm phát tăng và lãi suất tăng. Muốn VN-Index tăng, thì cách lâu dài và căn bản nhất là ngăn chặn lạm phát, xì hơi bong bóng nhà đất và hạ nhiệt nền kinh tế từ từ. Việc SCIC can thiệp vào TTCK ít khả thi, có thể phải trả giá đắt về chính sách vĩ mô, trong khi lợi ích của nó nếu có chỉ là ngắn hạn. Nếu có lí do để tin rằng VN-Index thấp hơn giá trị thực, thì việc nhà nước nên làm trong ngắn hạn chỉ là giải quyết bài toán thanh khoản.