Tấn công tiền tệ liệu có xảy ra với VNĐ? (tác giả Giáng Lê)

Tấn công tiền tệ liệu có xảy ra với VNĐ? (tác giả Giáng Lê)

Tấn công tiền tệ liệu có xảy ra với VNĐ?
Posted By Minh Biện On June 1, 2008 @ 8:50 pm In Chưa phân loại | 2 Comments
Gửi các bạn đọc Minh Biện: Sau khi bài viết ?oBeyond the tipping point? của Morgan Stanley được phổ biến, vấn đề khủng hoảng tiền tệ và một cuộc tấn công vào đồng Việt nam trở thành một đề tài ?onóng? và ?onhạy cảm?. Tác giả loạt bài về NHNN Việt nam xin tạm ngưng phần tiếp theo về lạm phát và chính sách tiền tệ để giành thời gian bày tỏ một vài quan điểm của mình về khả năng đồng Việt nam sẽ bị giới đầu cơ thế giới tấn công. Phần tiếp theo về NHNN sẽ được giới thiệu trong thời gian tới.
Năm 2008, lần đầu tiên từ khi Việt nam tiến hành cải cách, nền kinh tế phải đối mặt với một nguy cơ khủng hoảng rất lớn. Các chỉ số kinh tế trong nước liên tục xấu đi và dường như chính phủ Việt nam chưa đủ kinh nghiệm để đương đầu với tình hình này. Bản thân nền kinh tế, mặc dù có tốc độ phát triển rất cao trong hơn 5 năm gần đây, vẫn mang nặng dấu ấn của một nền kinh tế kế hoạch hóa và vẫn thiếu sự uyển chuyển cần thiết của một nền kinh tế thị trường để có thể tự điều chỉnh mình khi môi trường thay đổi. Một trong những điểm yếu quan trọng của nền kinh tế Việt nam là cơ chế tỷ giá hối đoán.
Với cơ chế tỷ giá danh nghĩa (nominal exchange rate) gần như cố định với đồng dollar Mỹ (USD), tỷ giá thực của đồng Việt nam (VNĐ) sẽ có biến động rất lớn nếu tình hình lạm phát tương đối giữa Việt nam và Mỹ thay đổi. Khi tỷ giá thực của VNĐ tăng lên, khả năng cạnh tranh của hàng hóa Việt nam sẽ giảm xuống nhanh chóng và cán cân thương mại (current account) sẽ xấu đi. Khi thâm hụt thương mại quá lớn các dòng vốn nước ngoài chảy vào không đủ để bù đắp khoản thiếu hụt ngoại tệ, ngân hàng trung ương sẽ phải đối mặt với hai lựa chọn: (i) bán ngoại tệ từ dự trữ quốc gia ra thị trường để duy trì tỷ giá hoặc (ii) phá giá đồng nội tệ.
Thường các nước chọn phương án (i) trước cho đến khi dự trữ ngoại tệ cạn kiệt thì phải thực hiện phương án (ii). Tuy nhiên nếu chỉ vì current account bị thâm hụt quá lớn mà phải phá giá thì tình hình không quá tổi tệ. Thứ nhất, hoạt động xuất nhập khẩu thường khá cố định (persistent) nên các ngân hàng trung ương có thể dự báo được tình hình từ rất sớm để đưa ra cách thức đối phó. Thứ hai, ngay cả khi nội tệ bị phá giá ảnh hưởng trực tiếp và tức thời vào nền kinh tế cũng không lớn quá. Thậm chí, nếu việc phá giá là hợp lý và đúng thời điểm, nó còn giúp phân bổ lại nguồn lực xã hội hợp lý hơn và sẽ có tác động tích cực về lâu dài cho nền kinh tế. Vấn đề phá giá nội tệ chỉ trở nên tồi tệ khi nó đi cùng với một cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán (balance of payments crisis), đôi khi còn được gọi là khủng hoảng tiền tệ (currency crisis). Không may là đa số các trường hợp ngân hàng trung ương phải phá giá nội tệ gần đây, nhất là ở các nước đang phát triển, đều đi kèm với khủng hoảng cán cân thanh toán.
Theo phân loại của giới học giả và IMF, khủng hoảng cán cân thanh toán ở các nước đang phát triển có hai loại: khủng hoảng thế hệ I và khủng hoảng thế hệ II (hiện nay đã có mô hình lý thuyết về khủng hoảng thế hệ III). Khủng hoảng thế hệ I, điển hình như cuộc khủng hoảng ở các nước Mỹ Latin trong thập kỷ 80, có nguyên nhân từ nợ nước ngoài quá lớn (cần phân biệt nợ nước ngoài ?" foreign debt ?" với đầu tư nước ngoài FDI) do chính phủ để ngân sách thâm hụt trong một thời gian quá dài (twin deficits). Khi đồng nội tệ có nguy cơ bị phá giá, các chủ nợ không tiếp tục cho vay nữa và/hoặc sẽ đồng loạt rút tiền gây ra sự tháo chạy của đồng vốn nước ngoài (capital flight). Điều này sẽ ảnh hưởng tức thời tới các hoạt động kinh tế và hệ thống ngân hàng gây ra khủng hoảng kinh tế. Khủng hoảng loại II, điển hình như Thailand 1997, vừa có nguyên nhân do tiền đầu tư ?onóng? từ nước ngoài chảy vào ổ ạt giúp cho current account có thể thâm hụt nghiêm trọng, vừa do những cuộc tấn công vào đồng nội tệ (currency attack) có chủ ý của giới đầu cơ tiền tệ (currency speculators) quốc tế mà chủ yếu là các global macro hedge fund. Hậu quả cũng là capital flight và nền kinh tế bị suy sụp.
Trong tình hình hiện nay của Việt nam, liệu một cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán (khủng hoảng tiền tệ) có thể xảy ra hay không? Và liệu currency attack có phải là ngòi nổ của cuộc khủng hoảng này hay không? Bài phân tích ?oBeyond the tipping point? của Stewart Newnham (Morgan Stanley ?" 28/05/2008) khẳng định một cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Việt nam là điều không tránh khỏi và chỉ còn là vấn đề thời gian. Quan điểm này cũng được một số nhà phân tích người Việt ủng hộ. Người viết bài này tuy cũng cho rằng khả năng khủng hoảng tiền tệ của Viêt nam là khá cao, vẫn hi vọng chính phủ Việt nam sẽ có những biện pháp khéo léo và hợp lý để ngăn chặn nó. Tuy vậy, với tình hình cán cân thanh toán của Việt nam ngày một xấu đi, liệu một currency attack của giới hedge fund có thể xảy ra với VNĐ trong hoàn cảnh hiện tại để khơi mào cho một cuộc khủng hoảng ở Việt nam hay không?
Cơ chế của một cuộc tấn công tiền tệ
Về cơ bản, một cuộc tấn công tiền tệ diễn ra như sau. Giới hedge fund, sau khi phân tích tình hình kinh tế vĩ mô của một nước, dự đoán rằng không sớm thì muộn nước này sẽ phải phá giá đồng nội tệ. Để có thể trục lợi từ việc phá giá đồng nội tệ, hedge funds sẽ tiến hành ký những hợp đồng mua USD (bán nội tệ) có thời hạn (forward contract) với các NHTM trong nước. Chênh lệch giữa giá USD vào thời điểm hiện tại (spot rate) so với giá qui định trong forward contract (forward rate) bằng đúng với chênh lệch lãi suất giữa đồng nội tệ và USD vào thời điểm forward contract được ký. Đây là nguyên lý Covered Interest Rate Parity (chưa biết dịch ra tiếng Việt là gì) mà bất cứ giáo trình tài chính cơ bản nào cũng giải thích cặn kẽ.
Việc ký hợp đồng forward như thế tương đương với việc bán khống (short sell) đồng nội tệ làm tăng thêm áp lực phá giá đồng nội tệ. Mặc dù forward contract chỉ yêu cầu trao đổi tiền tệ trong tương lai, nhưng một khi lượng forward short sell đồng nội tệ quá lớn (one-sided market), các NHTM sẽ buộc phải phòng ngừa rủi ro (hedge) các nghĩa vụ bán USD trong tương lai (forward liability) của mình bằng cách bán đồng nội tệ và mua vào USD trên thị trường spot. Ngoài việc gây áp lực phá giá lên đồng nội tệ, các hedge funds sử hợp đồng forward như là công cụ để khuếch đại (leverage) sức mạnh tài chính của mình, nghĩa là chỉ với vài chục triệu USD tiền vốn, họ có thể làm cầu USD tăng lên vài trăm triệu, thậm chỉ vài tỷ USD trên thị trường. Thông thường leverage của các hedge fund từ 10 đến 100 lần vốn của họ tùy vào từng thị trường. Nếu áp lực phá giá chưa đủ lớn, các hedge funds lại tiếp tục mua USD forward đẩy cầu USD trên thị trường spot cao lên nữa cho đến khi ngân hàng trung ương buộc phải phá giá. Lúc đó các hedge funds chỉ việc thanh lý (close) các hợp đồng forward còn hiệu lực và kiếm được một khoản lợi nhuận bằng chênh lệch spot rate sau khi đã bị phá giá với forward rate đã ký được trước đây.
Điểm mấu chốt để cơ chế attack này có thể thành công là các forward contract mà các hedge fund ký được phải có thời hạn dài hơn khoảng thời gian mà ngân hàng trung ương có thể cầm cự được trước khi phá giá. Nếu các forward contract này hết hạn trước đó, hedge funds sẽ buộc phải thực thi việc mua USD với tỷ giá chưa bị phá và ký tiếp forward contract khác (rollover). Tuy nhiên điều này rất khó khăn vì các hedge funds với leverage rất lớn sẽ phải thực hiện việc trao đổi ngoại tệ có giá trị (face value) có thể lớn hơn nhiều lần vốn của họ. Nếu hedge fund vay nội tệ từ các NHTM bản địa để thực hiện nghĩa vụ này, với lãi suất cao hơn nhiều so với lãi suât nhận được từ khoản USD thu được, nên họ sẽ phải chịu một khoản lỗ lớn do chênh lệch lãi suất cho đến khi cuộc tấn công thành công. Còn nếu hedge funds đi vay USD từ bên ngoài rồi đổi ra nội tệ thì lượng USD đó sẽ làm tăng thêm cung ngoại tệ và làm giảm áp lực lên đồng nội tệ, giảm đi sức mạnh của cuộc tấn công.
Trong cuộc khủng hoảng Thailand 1997, ngân hàng trung ương Thailand (Bank of Thailand ?" BoT) đã nâng lãi suất lên rất cao khi một số forward contract đáo hạn nhằm hạn chế khả năng các hedge funds vay đồng baht để có thể rollover các forward contract. Tuy nhiên BoT đã mất cảnh giác trong ba tháng đầu năm 1997 để các hedge funds tich trữ được một lượng lớn forward contract (xấp xỉ 15 tỷ USD) có thời hạn rất dài (12 tháng). Một điều đáng tiếc nữa là chính BoT đã tham gia trực tiếp vào thị trường forward để cố gắng ngăn chặn sức ép lên đồng baht. Bởi vậy, khi lãi suất đã được đẩy lên rất cao để chống lại rollover, nền kinh tế Thailand đã không chịu nổi chi phí vốn cao trong thời gian dài như vậy nên đã bắt đầu có dấu hiệu suy sụp vào đầu tháng 7/1997. Đến lúc đó, BoT không còn lựa chọn nào khác ngoài phương án phá giá đồng baht bằng cách tuyên bố thả nổi tỷ giá để cứu nền kinh tế.
Liệu VNĐ có bị tấn công?
Quay về tình hình Việt nam vào thời điểm hiện tại, liệu các điều kiện cho một cuộc tấn công tiền tệ vào VNĐ đã hội đủ ở Việt nam hay chưa. Điều kiện cần đầu tiên là sự hiện diện đủ lớn của giới macro hedge funds có ý định tấn công VNĐ. Sẽ rất khó xác định được điều này vì các hedge fund không bao giờ để lộ kế hoạch kinh doanh của mình. Tuy nhiên với những thông tin mà tác giả bài viết này có được thì một số macro hedge funds lớn chưa quan tâm đến Việt nam trong thời gian gần đây. Để tiến hành đầu cơ vào một thị trường, giới hedge funds bao giờ cũng phải quan tâm đến mức độ thanh khoản (liquidity) của thị trường đó. Hiện tại liquidity của VNĐ giữa các currency dealers lớn vẫn chưa có dấu hiệu gia tăng. Số liệu về non-deliverable forward (NDF ?" forward bên ngoài hệ thống NHTM Việt nam, không yêu cầu hoán đổi thực sự ngoại tệ khi đáo hạn) cho thấy thị trường này vẫn rất illiquid trong hơn một năm qua (chỉ có khoảng 1-2 contract được mua bán trong ngày và bid/ask spread khá cao). Bởi vậy, khả năng các hedge funds đã bắt đầu lên kế hoạch tấn công VNĐ không cao.
Điều kiện thứ hai là cơ chế quản lý ngoại hối của Việt nam, hay mức độ mở của tài khoản vốn (capital account), đã đủ để các hedge funds bên ngoài mua được forward contract với VNĐ hay chưa. Câu trả lời gần như là chưa. Nếu một hedge fund ở bên ngoài muốn ký forward contract với một NHTM trong nước (hay kể cả NHTM ở một nước nào đó có mua bán VNĐ) thì để đồng USD có thể rời khỏi Việt nam, về nguyên tắc nó cũng phải được phép của NHNN. Tuy nhiên hiên tại qui định quản lý ngoại hối của Việt nam chỉ cho phép dòng vốn có xuất sứ từ hoạt động nhập khẩu, tiêu dùng cá nhân, và chuyển tiền lợi tức được phép rời Việt nam tự do (theo nghĩa luật định). Tuy các NHTM và các doanh nghiệp vẫn có cách lách luật để chuyển ngoại tệ ra ngoài, nhưng đó không thể là kênh chính để các hedge funds dựa vào cho mục đích tấn công VNĐ.
Điều kiện thứ ba là liệu giới hedge funds có thể tấn công ngay từ trong nước, hoặc một cuộc tấn công có xuất xứ từ người Việt liệu có khả năng xảy ra hay không. Điều này phụ thuộc vào khả năng mua được forward từ các NHTM Việt nam. Cho đến thời điểm này, các sản phẩm dẫn suất (derivatives) trong đó có forward vẫn còn khá mới mẻ trong hệ thống tài chính của Việt nam. Mặc dù đã có một số NHTM bán forward cho các doanh nghiệp nhưng điều này chủ yếu cho mục đích quản lý rủi ro (hedging), nghĩa là phải liên quan đến một hoạt động kinh tế có thật (như nhập khẩu). Hiện tại, mặc dù có sự khan hiếm ngoại tệ, vẫn chưa có một đột biến nào lớn trên thị trường ngoại tệ giữa các NHTM, tức là chưa có dấu hiệu của một đợt phát hành forward contract lớn. Ngoài ra, với sự quản lý chặt chẽ của NHNN đối với các NHTM, ít nhất là với 5 NHTM quốc doanh, khả năng các doanh nghiệp hoặc các quĩ đầu tư trong nước dồn dập mua forward contract để đầu cơ mà không bị phát hiện là rất nhỏ.
Điểm cuối cùng là mức độ chênh lệch lãi suất giữa VNĐ và USD. Hiện tại lãi suất cho vay của VNĐ xấp xỉ 18%/năm, trong khi lãi suất huy động USD trong nước khoảng 7%/năm, còn thấp hơn nữa nếu gửi ở nước ngoài. Do vậy, forward rate và spot rate hiên tại sẽ chênh lệch nhau khoảng 11%. Điều đó có nghĩa là nếu một hedge fund ký được forward contract vào thời điểm này thì họ chỉ có thể có lời nếu VNĐ bị phá giá quá 11% trước khi forward contract đáo hạn. Tất nhiên khả năng này có thể xảy ra, nhưng rõ ràng khoảng cách 11% sẽ làm giảm đáng kể động cơ đầu cơ của các hedge funds.
Tóm lại, với tình hình hiện tại sẽ khó có thể xảy ra một cuộc tấn công tiền tệ nhằm vào VNĐ từ các hedge funds quốc tế. Khả năng tấn công từ trong nước cũng rất nhỏ. Vậy nếu một cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra với nền kinh tế Việt nam, nó sẽ mang nhiều tính chất của một cuộc khủng hoảng thế hệ I, nghĩa là xuất phát từ sự rút vốn hàng loạt của các nhà đầu tư nước ngoài, trưc tiếp và gián tiếp.
Giang Le
02/06/2008