REE - Khuyến nghị của chứng khoán MB

Mã REE
Khuyến nghị Mua
Giá mục tiêu (3-6 tháng) 45.000
Giá mua < 37.500
Giá cắt lỗ < 34.000

I/ Đồ thị kỹ thuật


REE đã có phiên vượt đỉnh với khối lượng lớn tuy nhiên lực mua không được duy trì khiến giá cổ phiếu giảm trở lại. Theo chúng tôi cổ phiếu REE sẽ kiểm định lại vùng nền giá cũ trong khoảng 36.500 – 37.500 trong những phiên sắp tới.

Có thể mua vào nếu giá cổ phiếu xuất hiện các tín hiệu đảo chiều tăng cho thấy REE đã kiểm định thành công vùng hỗ trợ trong khoảng giá 36.500 – 37.500.

II/ Quan điểm đầu tư:
Chúng tôi khuyến nghị Mua cổ phiếu REE với giá mục tiêu 45.000 đồng/cp, upside 18% dựa trên các yếu tố sau:

· Hoạt động M&E dự báo sẽ tăng trưởng cao khoảng 30% năm 2017 nhờ ghi nhận kết quả tăng mạnh trong quý 1/2017, giá trị hợp đồng kí mới được kì vọng giữ mức 2.000 tỷ như trong 3 năm gần đây và vị thế đầu ngành của REE trong hoạt động M&E.

· Hoạt động bất động sản tăng trưởng mạnh nhờ hợp nhất VIID (công ty con) và hiệu quả hoạt động khả quan của Saigonres. Tiềm năng tăng trưởng mảng này sẽ phụ thuộc vào tòa nhà E.Tower Central đang được xây dựng. Hiện tại tòa nhà này đã xây xong tầng 12 trong tổng số 27 tầng, dự kiến hoàn thành phần thô vào tháng 7/2017, được đưa vào hoạt động từ 2018, tỷ lệ lấp đầy năm đầu tiên kì vọng đạt 50%

· REE đã đầu tư 5.603 tỷ ( tăng 27.5% so với đầu năm) vào ngành điện than và nước sạch, trong đó đầu tư vào ngành điện chiếm tới 85.6% tổng vốn đầu tư, ngành nước là 11% và than là 3.4%.

· Việc tái cấu trúc khoản nợ vay bằng JPY sẽ giúp kết quả kinh doanh của PPC ổn định hơn rất nhiều, từ đó giúp REE có thể ghi nhận những khoản cổ tức đều đặn

· VSH có nhiều tiềm năng tăng trưởng:

(1) Với giá phát điện thấp nhất trong khu vực phía Nam, VSH được hưởng lợi lớn nhất khi tham gia phát điện cạnh tranh.

(2) Nhà máy Thượng Kon Tum được đưa vào sử dụng tháng 3/2019 với công suất 220 MW (gấp đôi hiện tại) tạo động lực tăng trưởng dài hạn cho VSH.

Chúng tôi dự báo REE có thể ghi nhận doanh thu đạt 4.242 tỷ (+16%yoy), LNST đạt 1.449 tỷ (+23%yoy), EPS 2017 đạt 3.919 đồng/cp tương ứng với P/E fw 9.5x

III/ Phân tích doanh nghiệp
Tiếp tục duy trì vị thế đứng đầu mảng M&E:
Mảng M&E làm mảng đem lại doanh thu và lợi nhuận chính cho REE. Uy tín cao của REE thể hiện qua việc thực hiện thành công các dự án lớn, trọng điểm quốc gia như Nhà Quốc Hội- Hà Nội, nhà ga quốc tế T2- Cảng Hàng không Tân Sơn Nhất, tòa nhà khách sạn COR- Cocobay Đà Nẵng. Trong quý 1/2017, mảng này đạt kết quả doanh thu 619 tỷ (+216% yoy) cùng với khối lượng hợp đồng kí mới lớn.



Chúng tôi nhận định, vị thế số 1 trong mảng M&E của REE sẽ được duy trì ít nhất trong trung hạn nhờ:

· Giá trị hợp đồng kí mới vẫn ở mức cao. Giá trị hợp đồng ký mới năm 2016 đạt 2.058 tỷ, và là năm thứ 3 liên tiếp đạt trên 2.000 tỷ, đưa lũy kế giá trị hợp đồng tới cuối năm 2016 đạt trên 4.500 tỷ, trong đó có dự án lớn là Nhà ga hành khách quốc tế- cảng hàng không quốc tế Đà Nẵng, trụ sở chính ngân hàng Viettinbank, The Nassim Thảo Điền hay Union Square,…

· Đối thủ cạnh tranh chính. Đối thủ cạnh tranh chính của REE trong mảng này là CTCP Kỹ Nghệ Lạnh SRF và CTCP Hawee cơ điện. 2 công ty này có thế mạnh tốt thi công các công trình nhỏ và vừa như các công trình khách sạn, khu đô thị.

Tuy nhiên đối với các công trình lớn trọng điểm quốc gia như nhà ga quốc tế Đà Nẵng thì REE vẫn là lựa chọn số 1 của các nhà thầu. Mảng văn phòng cho thuê- tăng trưởng cao từ năm 2018 Đây là mảng mang lại nguồn thu khá đều và ổn định cho REE. Năm 2016, mảng này ghi nhận doanh thu 507 tỷ (+7.9%yoy) LNST ở mức 276 tỷ (+10%yoy) chiếm tới 25% tổng lợi nhuận của REE. Quý 1/2017, mặc dù doanh thu giảm nhẹ 1.5% đạt 132 tỷ, LNST vẫn tăng trưởng 3% ghi nhận 69 tỷ chủ yếu nhờ biến động tỷ giá USD/VND. Chúng tôi nhận định trong năm 2017, tỷ lệ lấp đầy của các văn phòng cho thuê hiện tại (100.000 m2) vẫn duy trì ở mức 100% nhờ chất lượng công trình cao và giá thuê mặt bằng hợp lý.

Tiềm năng tăng trưởng mảng này sẽ phụ thuộc vào tòa nhà E.Tower Central đang được xây dựng. Hiện tại tòa nhà này đã xây xong tầng 12 trong tổng số 27 tầng, dự kiến hoàn thành phần thô vào tháng 7/2017. E.Tower Central có tổng diện tích cho thuê là 34.000 m2, bắt đầu cho thuê từ đầu năm 2018 với tỷ lệ lấp đầy dự kiến đạt 50%. Giá thuê dự kiến ở mức 20 usd/m2. Ngoài ra, công ty sẽ xây lại tòa Etown EW để tăng diện tích cho thuê từ 4,300m2 lên khoảng 20,000m2, Công ty bắt đầu khởi công dự án vào Q3 năm nay và dự kiến hoàn thành vào Q3/2018. Trong năm 2017, chúng tôi dự báo doanh thu của mảng văn phòng cho thuê có thể chỉ tăng trưởng khoảng 3% chủ yếu nhờ biến động tỷ giá USD/VND. Tuy nhiên tới năm 2018, nhờ đưa vào cho thuê công trình mới, doanh thu có thể tăng tới trên 30%, với giả định giá được giữ ổn định và E.Tower Central được lấp đầy khoảng 50%.

Mảng Bất Động sản sẽ tiếp tục tăng mạnh năm 2017
Từ tháng 12/2016, REE đã nâng sở hữu tại VIID từ mức 46% lên gần 51% thành công ty con của REE. VIID là doanh nghiệp bất động sản với vốn điều lệ 410 tỷ thành lập từ năm 2008 với 2 cổ đông sáng lập là SCIC và REE. Hiện tại VIID có các dự án: Platinum Residences, Platinum Complex, STD Tower,… Ngoài ra một công ty trong lĩnh vực BĐS của REE là Saigonres với các dự án đang đầu tư là An Phú Đông và khu phức hợp Saigonres Riverside.

Với việc nâng VIID từ công ty liên kêt thành công ty con và các tiến độ hoàn thành các dự án trong năm 2017, REE đặt kế hoạch doanh thu mảng này đạt 737 tỷ (tăng hơn 3 lần so với thực hiện 2016), LNST đạt 142 tỷ (+17%yoy). Với tiến độ thực hiện các dự án hiện tại, chúng tôi cho rằng REE hoàn toàn có thể thực hiện kế hoạch này.

Tiềm năng từ các khoản đầu tư ngành điện
Tại ngày 31/12/2016, REE đã đầu tư 5.603 tỷ ( tăng 27.55 so với đầu năm) vào ngành điện than và nước sạch, trong đó đầu tư vào ngành điện chiếm tới 85.6%

tổng vốn đầu tư, ngành nước là 11% và than là 3.4%.



Thống kê các khoản đầu tư ngành điện của REE
Nhìn chung chúng tôi đánh giá khoản đầu tư vào các doanh nghiệp thủy điện và nhiệt điện là khá bền vững. Đối với các doanh nghiệp thủy điện khu vực miền Trung và Tây Nguyên (CHP, SHP, VSH, Bình Điền, Sông Ba Hạ, Srok Phu Miêng) trong năm 2017 sẽ được hưởng lợi từ lượng mưa lớn hơn năm 2016. Thực tế đến quý 1/2017, KQKD của các DN này cũng tăng trưởng rất mạnh so với cùng kì 2016.

Trong phạm vi phân tích này, chúng tôi chỉ thực hiện nghiên cứu 2 doanh nghiệp REE đầu tư lớn nhất đồng thời tác động mạnh nhất tới tổng vốn đầu tư của REE: VSH và PPC.

(1) VSH

VSH vận hành và khai thác 2 nhà máy Vĩnh Sơn (công suất 66 MW đặt tại Bình Định) và Sông Hinh ( Công suất 70 MW đặt tại Phú Yên). Vùng Tây Nguyên có mùa khô kéo dài từ tháng 1 đến tháng 8 và mùa mưa khá ngắn từ tháng 9 tới tháng 12. Cả 2 hồ chứa của VSH đều là hồ chứa điều tiết theo năm, vì vậy sản lượng điện sản xuất thường có độ chậm nhất định theo lượng mưa hàng kì.

· So với các doanh nghiệp điện trong khu vực, VSH hưởng lợi lớn nhất trên thị trường điện cạnh tranh CGM.



· Thượng Kon Tum sẽ là dự án trọng điểm thúc đẩy tăng trưởng của VSH trong dài hạn. Công suất nhà máy dự kiến là 220 MW, tạo ra sản lượng điện là 1.094 triệu kWh/năm. Tổng vốn đầu tư là 7.407 tỷ đồng (trong đó vốn chủ là 30%). Thời gian dự kiến hoàn thành là tháng 3/2019. Như vậy sau khi hoàn thành, công suất của VSH sẽ tăng lên 356 MW, là 1 trong những doanh nghiệp thủy điện lớn nhất nước.

Rủi ro với VSH

· Rắc rối pháp lý với nhà thầu Hoa Đông của Trung Quốc.

· Vốn đầu tư lớn tới hơn 25% so với dự toán ban đầu làm phát sinh chi phí lãi vay lớn sau khi nhà máy đi vào vận hành. Theo tính toán của chúng tôi, với tỷ suất lãi vay trung bình khoảng 10.65%, chi phí lãi vay hàng năm sẽ vào khoảng 600 tỷ.

(2) PPC.

Đầu tư vào PPC là khoản đầu tư lớn nhất của REE. Trong 3 năm gần đây, kết quả kinh doanh của PPC chịu ảnh hưởng rất mạnh biến động tỷ giá JPY/VND, qua đó tác động tiêu cực tới kết quả chung của REE. Tuy nhiên, đến đầu năm 2017, PPC đã có kế hoạch tái cấu trúc khoản vay này. Đến cuối năm 2016, PPC có dư nợ bằng JPY khoảng 21.35 tỷ. Trong tháng 2/2017, PPC đã thực hiện trả trước 8 tỷ JPY với tỷ giá theo tính toán của chúng tôi là 204 VND/JPY, tài trợ bằng nguồn vốn nhàn rỗi của công ty. Trong tháng 5/2017 PPC đã tiếp tục trả trước hạn 8 tỷ JPY, giảm dư nợ JPY xuống còn khoảng 6 tỷ. Phần còn lại sẽ được trả hết trong năm 2018. Việc tái cấu trúc mạnh khoản vay bằng đồng JPY sẽ giúp kết quả hàng năm của PPC ổn định hơn rất nhiều, tiết kiệm được khoản lỗ tỷ giá trung bình khoảng 200 tỷ/ năm. Rủi ro đầu tư chính: (1) PL1 đã hết khấu hao làm tăng chi phí bảo dưỡng định kì và giảm sản lượng huy động từ EVN. (2) Khoản đầu tư 817 tỷ vào QTP đã phải trích lập dự phòng 324 tỷ và KQKD của QTP vẫn sẽ chịu tác động mạnh của biến động tỷ giá USD/VND.

Tài chính doanh nghiệp



Doanh thu và LNST tăng trưởng mạnh năm 2016 trong đó doanh thu năm 2016 đạt 3.659 tỷ, tăng mạnh 38% yoy chủ yếu nhờ bắt đầu ghi nhận doanh thu từ mảng bất động sản và ghi nhận doanh thu tăng cao từ mảng M&E ( nhà ga quốc tế Đà Nẵng). LNST năm 2016 ghi nhận 1.174 tỷ (+32%yoy) mặc dù BLNG giảm nhẹ từ 34% năm 2015 xuống còn 32% năm 2016. Tổng giá trị đầu tư tăng 15%, đạt 673 tỷ năm 2016. Cuối năm 2016, VSH mua lại phần vốn góp của SCIC tại CTCP thủy điện Vĩnh Sơn Sông Hinh, nâng tỷ sở hữu tại VSH lên thành 21%- Công ty liên doanh liên kết. Chúng tôi đánh giá trong dài hạn VSH có tiềm năng tăng trưởng khả quan và bền vững, vì vậy khoản đầu tư này được kì vọng sẽ đóng góp tích cực vào kết quả của REE trong tương lai.

Các chỉ số lợi nhuận cải thiện đáng kể. Kết quả kinh doanh khả quan giúp các chỉ số ROA và ROE cải thiện đáng kể đạt lần lượt 10.3% và 15.2% năm 2016 ( so với mức 9.2% và 13.3% năm 2015). Với triển vọng kinh doanh được nhận định tiếp tục khả quan trong năm 2017, chúng tôi cho rằng ROE và ROA của REE có thể đạt khoảng 16% và 11.23%.

Dự báo kết quả kinh doanh
Dự báo kết quả kinh doanh 2017. Chúng tôi dự báo REE có thể ghi nhận doanh thu đạt 4.242 tỷ (+16%yoy), LNST đạt 1.449 tỷ (+23%yoy). Trong đó:

Mảng M&E: Chúng tôi cho rằng trong năm 2017 mảng M&E sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh khoảng 30% với doanh thu nhi nhận được khoảng 2.244 tỷ đồng. Thêm vào đó, giá trị hợp đồng kí mới ghi nhận ở mức tương đương năm 2016, khoảng 2.000 tỷ đồng. Mảng Văn phòng cho thuê. Sẽ không chứng kiến tăng trưởng mạnh trong năm 2017, dự đoán tăng khoảng 3% so với năm 2016 nhờ tỷ giá USD/VND, ghi nhận doanh thu khoảng 522 tỷ. Tuy nhiên từ năm 2018 trở đi, nhờ E.Tower Central đưa vào hoạt động với tỷ lệ lấp đầy dự kiến khoảng 50% trong năm đầu tiên, mảng này sẽ tăng trưởng mạnh 35% so với 2016 lên mức khoảng 705 tỷ.

Phát triển bất động sản: Việc hợp nhất VIID và công ty Saigonress tiếp tục hoạt động hiệu quả giúp doanh thu mảng này có thể đạt khoản 737 tỷ năm 2017, tương đương với kế hoạch đặt ra đầu năm của REE. Điều hòa Reetech mặc dù có tăng trưởng doanh thu khá tốt trong năm 2016, chúng tôi nhận định mảng này chỉ mang tính chất bổ trợ hoạt động M&E và phát triển BĐS của REE. Thực tế mảng này chỉ đóng góp khoảng 32 tỷ vào LNST của REE. Vì vậy chúng tôi giả định nguồn thu từ Reetech giữ ổn định so với năm 2016.

Lợi nhuận từ liên doanh liên kết.

· PPC. Việc thực hiện tái cấu trúc khoản nợ vay bằng đồng JPY giúp cho kết quả hàng năm của PPC được dự báo trở lên ổn định hơn rất nhiều so với 5 năm vừa qua. Chúng tôi dự báo, năm 2017, PPC ghi nhận doanh thu 6.715 tỷ (+12%yoy), LNST đạt 565 tỷ (+15%yoy). Với tỷ lệ trả cổ tức dự kiến 15%, REE có thể nhận được khoảng 133 tỷ cổ tức từ PPC.



· VSH: Điểm nhấn lớn nhất của VSH là dự án Thượng Kon Tum với công suất 220 MW, thuộc trong những dự án thủy điện lớn nhất cả nước. Trong năm 2017, nhờ tình hình thủy văn thuận lợi, chúng tôi dự báo VSH ghi nhận doanh thu 643 tỷ (+43%yoy), LNST đạt 396 tỷ (+54%yoy) qua đó giúp REE có thể thu được khoảng 44 tỷ cổ tức (với tỷ lệ chi trả giả định là 10%).