[REVIEW CỔ PHIẾU] BSR – ĐỪNG NÊN ĐẦU TƯ NẾU BẠN CHƯA HIỂU VỀ DOANH NGHIỆP

Nếu không tính Nghi Sơn chỉ mới đi vào hoạt động từ tháng 5/2018, hiện BSR vẫn đang là doanh nghiệp duy nhất hoạt động trong lĩnh vực lọc hóa dầu của Việt Nam. Người Việt Nam chắc không ai không biết Nhà máy lọc dầu Dung Quất, và nhờ sở hữu nó mà BSR đã trở thành “đứa con cưng” của PVN nói riêng và của Chính phủ nói chung, được hưởng một loạt các ưu đãi ấn tượng về thuế. Tuy nhiên với những biến động phức tạp trong tình hình kinh doanh, chúng tôi viết bài này nhằm nhắn nhủ rằng các nhà đầu tư nên cân nhắc, và không nên tham gia đầu tư vào BSR nếu chưa thực sự hiểu về doanh nghiệp.


1. ĐÁNH GIÁ CHUNG

- Doanh thu tăng mạnh, nhưng lợi nhuận lại không tăng: Kết thúc 6 tháng/2018, doanh thu của BSR tăng trưởng mạnh mẽ ở mức 44,4%, đạt 55.893,4 tỷ đồng. Vậy nhưng, oái ăm thay, lợi nhuận gộp của doanh nghiệp lại không hề tăng, thậm chí còn sụt nhẹ ở mức 0,8% YoY khi chỉ đạt 4.173,7 tỷ đồng. Nếu những ai mua cổ phiếu của BSR vì chạy theo giá dầu thì nên nghiêm túc nhìn lại vấn đề này, vì sao giá dầu tăng, sản lượng tiêu thụ cũng tăng mà BSR lại không tăng nổi lợi nhuận. Điều này, theo chúng tôi được biết, phần lớn liên quan đến crack spread của BSR (một dạng hợp đồng tương lai về chênh lệch giá thành phẩm bán ra và giá nguyên liệu dầu thô đầu vào). Crack spread của BSR giảm, dẫn tới biên lợi nhuận gộp của công ty cũng giảm từ mức 11,2% của năm 2017 về còn 7,5% trong nửa năm nay.

- ROE cao, nhưng chỉ là trong những năm diễn biến thuận lợi: ROE của BSR cuối năm 2017 là 22,5% - một mức rất cao nếu so sánh với các doanh nghiệp trong họ nhà dầu khí. Tuy nhiên theo chúng tôi, ROE của BSR vẫn chưa ổn định, thường chỉ trong những năm giá dầu tăng, và crack spread của BSR đồng thời cũng cao thì mới ghi nhận được kết quả tốt. Như năm 2014, ROE của doanh nghiệp chỉ đạt 0,5% (cũng cần thông cảm một chút vì cũng là trong giai đoạn Nhà máy Dung Quất mới đi vào hoạt động), còn năm 2016 cũng bị sụt giảm mạnh về 13,9% (từ mức 19,8% của năm 2015).

- Triển vọng dự án mở rộng Nhà máy Dung Quất trị giá 1,8 tỷ USD hoàn toàn chưa chắc chắn: BSR đã xây dựng đề xuất cho dự án nâng cấp mở rộng Nhà máy Dung Quất, dự kiến triển khai vào khoảng năm 2021 - 2022. Sau nâng cấp mở rộng, nhà máy này, dự kiến, có thể tăng thêm 30% công suất (lên mức 8,5 triệu tấn dầu thô/năm so với mức 6,5 triệu tấn như hiện tại). BSR đang cố gắng xin Nhà nước bảo lãnh vay vốn để thực hiện dự án này (70% là vốn vay, 30% vốn doanh nghiệp), tuy nhiên chúng tôi cho rằng trong tình hình nợ công hiện tại, chưa chắc chắn rằng đề xuất này sẽ được chấp nhận, và BSR có thể sẽ phải thực hiện một dự án khác ở quy mô nhỏ hơn.


2. VẤN ĐỀ REVIEW

- Nếu đầu tư dựa trên tình hình cơ bản, nhà đầu tư cần phải dự báo được giá dầu cũng như crack spread: Bất kỳ những ai có ý định đầu tư vào BSR (tất nhiên là dựa trên tình hình cơ bản của doanh nghiệp chứ không phải là những câu chuyện kỹ thuật cao siêu) cần phải làm tốt hai việc. Đầu tiên những người này phải chắc chắn là dự đoán được giá dầu (cái này khá khó đối với chúng tôi). Thêm vào đó phải hiểu về crack spread của ngành dầu cũng như của BSR (vì giá dầu tăng mà crack spread thấp thì cũng không ăn thua, doanh nghiệp vẫn sụt giảm kinh doanh). Tình trạng doanh thu tăng mà lợi nhuận gộp không tăng của BSR không chỉ mới diễn ra vào nửa đầu năm 2018 vừa qua, mà trong năm 2016 cũng tương tự.

- Giá cổ phiếu: Tạm ước tính giá trị của BSR, chúng tôi cho rằng mức P/E trượt 7x như hiện tại sẽ không cải thiện nhiều khi mà kết quả lợi nhuận của doanh nghiệp dường như sẽ đi ngang so với năm ngoái, do đó mức giá hợp lý sẽ ở đâu đó khoảng 17.500 đồng/cổ phiếu. Kết hợp với những điều đã nói ở trên, chúng tôi cho rằng các nhà đầu tư nên cân nhắc lại kỹ hơn nếu như muốn đầu tư vào cổ phiếu của BSR. Nếu không nắm rõ tình hình tương lai của doanh nghiệp, lại còn mua vào ở một mức giá cao thì chắc chắn nhà đầu tư sẽ đưa phi vụ này về dưới dạng “ngửa họ thắng, sấp ta thua” như Warren Buffett đã từng nói đến. #BSR_TrueValueCapital