[REVIEW CỔ PHIẾU] TNG – LỢI NHUẬN LỚN, NHƯNG RỦI RO CŨNG ĐÃ RẤT CAO

Trong danh sách những cổ phiếu của ngành dệt may hiện tại, TNG là một trong những cái tên nổi bật nhất. Sức “hot” của TNG cơ bản là nằm ở khả năng tăng trưởng những năm qua, và hiện tại đang càng bứt phá khi ngành dệt may vô tình rút được “lá bài may mắn” là chiến tranh thương mại Mỹ - Trung, đi kèm với các hiệp định thương mại lớn được cho là sắp sửa có hiệu lực vào năm 2019. Mặc dù thực sự ấn tượng với dòng lợi nhuận của doanh nghiệp, chúng tôi cũng rất quan ngại trước tình hình tài sản yếu kém mà chưa có dấu hiệu được cải thiện của TNG, với nguyên nhân có lẽ là đến từ tham vọng quá mãnh liệt của ban lãnh đạo.


1. ĐÁNH GIÁ CHUNG

- Tác động tích cực từ việc dịch chuyển đơn hàng: Cuộc chiến tranh thương mại Mỹ - Trung đã có tác động tích cực trong việc giúp các đơn đặt hàng mà Mỹ vốn đặt ở Trung Quốc, nay dịch chuyển sang phía Việt Nam để tránh áp lực thuế quan. Không chỉ vậy, trước thềm các hiệp định thương mại được cho là sẽ có hiệu lực vào năm 2019 như CPTPP hay EVFTA, nhiều đơn hàng khác cũng đang chạy về Việt Nam để hưởng các ưu đãi về thuế. TNG, cũng như nhiều doanh nghiệp dệt may khác, được hưởng lợi lớn từ điều này và nhận rất nhiều đơn hàng mới trong quý 2 và quý 3 vừa qua. Kết thúc 9 tháng đầu năm, doanh thu và LNST công ty mẹ của TNG lần lượt đạt 2.727 tỷ đồng (+48%) và 131 tỷ đồng (+49%), những con số rất hấp dẫn.

- Quy mô đã được mở rộng để đáp ứng được cho các đơn hàng mới: Tầm nhìn “đi tắt, đón đầu” của TNG không hề đơn giản khi mà từ những năm 2010 - 2015, công ty đã liên tục đầu tư tài sản cố định để mở rộng các nhà máy may mới tại Phú Bình, Đại Từ,... nhằm đón đầu quy mô thị trường bùng nổ sau một loạt các hiệp định thương mại tự do đang được kỳ vọng vào thời điểm đó. Tuy nhiên, việc TPP phải đàm phán lại (do không có Mỹ, sau này trở thành CPTPP), EVFTA chậm tiến độ khiến mọi thứ không như kỳ vọng, và đẩy doanh nghiệp vào tình trạng dư thừa công suất (đi kèm với cả một gánh nặng vay nợ). Tuy nhiên, vô tình hưởng lợi từ cuộc chiến Mỹ - Trung, và với việc các hiệp định thương mại “đã sắp xong”, các nhà máy của TNG đã “có đất dụng võ”. Hiện tại TNG vẫn tiếp tục mở rộng công suất, tuy nhiên theo chúng tôi thấy quy mô của doanh nghiệp hiện tại đã đủ để đáp ứng cho các đơn hàng của năm 2018 này, dù nhu cầu có gia tăng.


2. VẤN ĐỀ REVIEW

- Cơ cấu tài sản rất thiếu vững chắc: Nợ vay của TNG đang thuộc hàng cao nhất ngành khi tính đến hết Q2/2018 đang ở mức 76,3% (trong khi mức trung bình ngành đang ở khoảng 64%). Chưa nói đến việc chi phí tài chính bào mòn đi lợi nhuận của doanh nghiệp thì hiện tiền mặt của TNG cũng đang ở mức rất yếu, chiếm 0,4% tính trên tổng tài sản. Việc dòng tiền của TNG âm trong những năm qua là do công ty vừa không ngừng đầu tư cho các cơ sở sản xuất để mở rộng quy mô, vừa liên tục chi tiền để mở shop với thương hiệu TNG Fashion tại thị trường nội địa. Mặc dù lợi nhuận thu về tốt, nhưng dòng tiền TNG đang “chi còn nhiều hơn thu”, và việc này có vẻ chưa kết thúc ngay khi ban lãnh đạo doanh nghiệp, đại diện là ông Nguyễn Văn Thời, đã chia sẻ khát vọng về ngôi vị “số 1 Việt Nam’ trong ngành dệt may. TNG vẫn tiếp tục lên kế hoạch mở rộng sản xuất, đồng thời muốn TNG Fashion có mặt tại 63/63 tỉnh thành của Việt Nam vào năm 2018 (cuối năm 2017 mới chỉ là 40 cửa hàng tại 22 tỉnh thành), điều này dường như đã khiến TNG rơi vào tình trạng tăng trưởng “nóng” mà thiếu đi sự bền vững cần thiết.

- Phát hành thêm 200 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi: Mới đây, ngày 25/09/2018, Asam Việt Nam - công ty quản lý quỹ chuyên quản lý vốn cho các nhà đầu tư Hàn Quốc đã ký kết thỏa thuận đầu tư trái phiếu chuyển đổi với TNG, với giá trị 200 tỷ đồng. Theo dự kiến, trong tháng 10 này, TNG sẽ nhận được khoản vốn trên. Số tiền sẽ được TNG dùng để tái cấu trúc vốn, mở rộng đầu tư. Trái phiếu này có kỳ hạn 3 năm, được phép chuyển đổi sau 1 năm kể từ ngày phát hành đến 2 tháng trước ngày đáo hạn, với giá chuyển đổi được xác định là 13.800 đồng/cổ phiếu. Tương ứng, nếu toàn bộ 200 tỷ đồng trái phiếu được chuyển đổi thành gần 14,5 triệu cổ phiếu TNG. Loại hình trái phiếu chuyển đổi này nhằm huy động vốn cho công ty, tuy nhiên chúng tôi xưa nay không ưa gì loại hình phát hành này, bởi tính chất “năm ăn năm thua” của nó đối với các cổ đông, đặc biệt là các cổ đông nhỏ lẻ. Việc này hoàn toàn có khả năng tạo tác động tiêu cực tới mức giá cổ phiếu, gây thiệt hại cho các cổ đông vào thời điểm trái phiếu được chuyển đổi.

- Giá cổ phiếu: Chúng tôi chưa thể định giá được TNG, bởi định giá là bước cuối cùng khi mà trong quy trình phân tích của chúng tôi, TNG vẫn chưa đến được bước này. Chúng tôi thực sự cảm thấy đáng tiếc cho doanh nghiệp, giá như ban lãnh đạo thận trọng hơn, "bớt chút tăng trưởng, thêm chút vững bền" thì chắc chắn TNG sẽ trở thành một cổ phiếu ưa thích trong nhiều danh mục đầu tư. Dù “thèm thuồng” trước dòng lợi nhuận của doanh nghiệp, chúng tôi, vì sự an toàn của bản thân, cũng chỉ có thể đứng ngoài. Tuy nhiên, khi có khách hàng nào nhất quyết phải bắt chúng tôi đưa ra một con số về giá, chúng tôi cũng chỉ có thể trả lời: vui vui thì có khi lên được 2x đấy, nhưng lơ ngơ thì coi chừng “đóng học phí” bây giờ.
#TNG_TrueValueCapital