BSR: Phía trước là bão giông (UPDATE)

Trái với nhận định của nhiều người rằng CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn (Mã: BSR) có lợi thế cạnh tranh rất lớn…

…theo tôi, BSR không thực sự có lợi thế cạnh tranh rõ ràng!

Có thể BSR sẽ khiến bạn bỏ lỡ nhiều cơ hội tốt khác nếu cố gắng bắt đáy cổ phiếu trong giai đoạn này.

Tổng quan về doanh nghiệp
Tôi điểm lại một số điểm chính mà có thể bạn sẽ bỏ lỡ hoặc ít khi được nghe tới về BSR và các doanh nghiệp lọc hóa dầu:

• Biên lợi nhuận của việc lọc dầu thường rất thấp do hàm lượng công nghệ không cao, chuỗi giá trị ngắn. Hóa dầu thường sẽ biên lợi nhuận cao hơn
• BSR là doanh nghiệp lọc dầu, lọc dầu thô ra xăng và dầu diesel. Sản phẩm hóa dầu (hạt nhựa PP, PE, PVC,…) của BSR chiếm tỷ lệ rất nhỏ.
• BSR vốn được thiết kế để lọc dầu từ Mỏ dầu Bạch Hổ có chất lượng tương đối sạch (dầu ngọt), ít tạp chất.
• Sản phẩm xăng dầu của BSR có chất lượng chỉ đạt chuẩn Euro 2, 3. Bộ Giao thông Vận Tải nhiều lần lùi thời gian áp dụng chuẩn Euro 4, 5 tại Việt Nam do BSR không có khả năng đáp ứng.
• Chi phí đầu tư, xây dựng của BSR năm 2005 được đánh giá tương đối lớn, do phục vụ mục tiêu xã hội, giúp thúc đẩy kinh tế khu vực miền Trung và tỉnh Quảng Ngãi (dẫn tới ROE thấp).

Hiện nay BSR chiếm khoảng 30% nguồn cung cấp xăng dầu trong nước và Việt Nam vẫn cần nhập khẩu 40% lượng xăng dầu tiêu thụ.



Do đó BSR sẽ gần như không tốn nhiều chi phí bán hàng, sản lượng sẽ được duy trì ở mức cao.

Tuy nhiên giá bán (biên lợi nhuận) sẽ phải cạnh tranh theo giá thị trường (xăng nhập khẩu).

Theo tôi áp lực cạnh tranh sẽ ngày càng lớn do Việt Nam phải cam kết lộ trình hạ thuế nhập khẩu xăng dầu rất mạnh theo các Hiệp định thương mại đã ký kết, bao gồm:

• Hiệp định Atiga: thuế nhập khẩu xăng dầu từ Singapore, Malaysia, Thái Lan sẽ giảm thuế suất 5% vào năm 2023, và 0% vào năm 2024
• FTA Việt Nam – Hàn Quốc: thuế nhập khẩu 8% tới năm 2027
• CPTPP Việt Nam sẽ giảm thuế nhập khẩu đối với xăng các loại xuống 8% vào năm 2024, xuống 7% vào năm 2026 trở đi.

Ngoài rào cản thuế suất nhập khẩu ngày càng hạ, tôi chưa thấy BSR có bất kỳ lợi thế cạnh tranh gì so với sản phẩm xăng dầu nhập khẩu từ Hàn Quốc, Singapore:

• Công suất nhà máy kém hơn (giá vốn không cạnh tranh)
• Giá đầu vào cao (dầu ngọt Bạch Hồ có giá rất cao)
• Chất lượng sản phẩm thấp hơn chỉ đạt chuẩn Euro 2, 3
• Khả năng quản lý, vận hành, làm chủ công nghệ kém hơn

Từ tất cả những nguyên nhân trên tôi cho rằng, nếu không có yếu tố gì quá đặc biệt (như trong năm 2021 – 2022) thì trong điều kiện bình thường…

BSR sẽ có mức biên lợi nhuận ròng thấp, hiệu quả sinh lời trên vốn (ROE) thấp.

Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp
Năm 2022 được cho là năm hoạt động thành công nhất trong lịch sử hoạt động của BSR do giá dầu tăng cao.


Doanh thu và lợi nhuận của BSR. Nguồn: Simplize| Phân tích 360
Doanh thu năm 2022 của BSR đạt 167,1 ngàn tỷ (+65% YoY) và lợi nhuận sau thuế đạt 14,6 ngàn tỷ (+120% YoY)


Chỉ số tài chính của BSR. Nguồn: Simplize| Số liệu tài chính
Sang năm 2023 do tác động giá dầu giảm khiến kết quả kinh doanh quý 1/2023 xấu đi, doanh thu đạt 34 ngàn tỷ (- 2% YoY) và lợi nhuận trước thuế đạt 1,8 ngàn tỷ (-25% YoY).


Đồ thị giá dầu, Simplize
Không khó để dự đoán giá dầu sẽ trở lại vùng cân bằng nhiều năm ~60 – 70 usd/thùng và kết quả kinh doanh của BSR sẽ trở lại thời điểm những năm 2019 đổ về trước trong năm 2023 – 2024.


Kết quả kinh doanh của BSR. Nguồn: Simplize| Số liệu tài chính
Có thể thấy ngoài những năm giá dầu có xu hướng tăng thì BSR có hiệu quả hoạt động ROE khá tệ (< 15%).

Đây là biểu hiện của:

• Không có lợi thế cạnh tranh bền vững
• Quản lý kém hiệu quả

Do đó trong năm 2023 và 2024 có thể BSR sẽ gặp vô vàn khó khăn và có kết quả kinh doanh không mấy tích cực do giá dầu có xu hướng giảm về vùng giá trung bình nhiều năm khiến biên lợi nhuận giảm sút.

Sức khỏe tài chính của doanh nghiệp
Sau hơn 15 năm hoạt động và gần như không có đầu tư lớn, BSR dành toàn bộ dòng tiền để trả nợ…


Phân tích nợ vay và vốn chủ sở hữu của BSR. Nguồn: Simplize| Phân tích 360
Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu của BSR tại Q1/2023 đang ở mức thấp ~ 10.7%.

Mới đây BSR chính thức được Chính Phủ phê duyệt chủ trương đầu tư 1,2 tỷ $ mở rộng nhà máy giai đoạn II, vận hành năm 2028.

Có thể tỷ lệ nợ vay của BSR sẽ tăng lên trong tương lai nhưng so với số vốn điều lệ tới hơn 50 ngàn tỷ thì sức khỏe tài chính của BSR vẫn ở mức tốt.

Định giá và hành động
Không khó để nhận ra BSR là cổ phiếu mang tính chu kỳ rất nặng, kết quả kinh doanh và giá cổ phiếu sẽ biến động cùng chiều với giá dầu.


Biểu đồ P/B lịch sử của BSR. Nguồn: Simplize| Phân tích 360
Hơn nữa chất lượng doanh nghiệp cũng có quá nhiều vấn đề, theo kinh nghiệm của tôi với những cổ phiếu kiểu như này thì việc định giá doanh nghiệp không mang nhiều ý nghĩa với các nhà đầu tư cá nhân.

Nếu bạn có thể dự phóng được giá dầu trong thời gian tới sẽ tăng thì có thể cân nhắc đầu tư cổ phiếu này.

Theo quan điểm cá nhân, những doanh nghiệp có chất lượng không tốt và có kết quả kinh doanh kém khả quan trong 1 năm tới…tôi sẽ không mua cổ phiếu cho dù với bất cứ giá nào.

Nếu có đang nắm giữ cổ phiếu này nhằm đầu tư dài hạn, theo tôi bạn nên cân đối tỷ trọng hoặc có thể lựa chọn doanh nghiệp khác dễ đầu tư hơn.

Tham khảo thêm những doanh nghiệp chất lượng tốt hơn theo quan điểm của Simplize tại đây.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Tất cả dữ liệu và bài viết trên Simplize chỉ mang tính chất tham khảo và không có tính chất định hướng, phân tích, khuyến nghị mua bán cổ phiếu hay bất kỳ tài sản nào được nhắc đến. Bạn chịu hoàn toàn trách nhiệm trong việc sử dụng thông tin trên Simplize trong các quyết định của mình. Simplize miễn trừ mọi trách nhiệm có liên quan. Xem chi tiết điều khoản sử dụng ở đây.