CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) MUA: Định giá hấp dẫn, tiềm năng gia tăng thị phần

CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) MUA +31,5%: Định giá hấp dẫn trong bối cảnh tiềm năng gia tăng thị phần

• Chúng tôi điều chỉnh tăng 18% giá mục tiêu đối với CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) lên mức 88.900 đồng/cổ phiếu và duy trì khuyến nghị MUA.
• Chúng tôi tiếp tục duy trì quan điểm tích cực đối với triển vọng dài hạn của PNJ, với dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) giai đoạn 2025-2030 của doanh thu bán lẻ đạt 10% và CAGR LNST sau lợi ích CĐTS đạt 13%. Dự báo này được củng cố bởi (1) nhu cầu trang sức thời trang ngày càng tăng nhờ xu hướng chuyển dịch từ trang sức không thương hiệu sang trang sức có thương hiệu và thu nhập khả dụng cải thiện, (2) tiềm năng gia tăng thị phần nhờ quá trình chính quy hóa của ngành, và (3) vị thế cạnh tranh mạnh mẽ của PNJ.
• Mức giá mục tiêu cao hơn của chúng tôi chủ yếu đến từ (1) mức tăng 15% trong tổng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2026-2031, nhờ các giả định về doanh thu bán lẻ và biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ cao hơn, qua đó phản ánh sức mạnh định giá và khả năng nắm bắt nhu cầu thị trường của PNJ, và (2) tác động tích cực từ việc việc chúng tôi cập nhật mô hình sang giữa năm 2027.
• Đối với năm 2026, chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS tăng 26% YoY, chủ yếu nhờ doanh thu bán lẻ tăng 14% YoY (bao gồm SSSG đạt 13% và mức tăng ròng 15 cửa hàng mới).
• PNJ hiện đang giao dịch ở mức P/E dự phóng các năm 2026/2027 lần lượt là 10,6 lần/10,0 lần. Chúng tôi cho rằng đây là mức định giá hấp dẫn so với mức P/E trượt trung bình 5 năm là 15,2 lần.
• Yếu tố hỗ trợ/rủi ro: Nhu cầu thị trường mạnh hơn/yếu hơn dự kiến; số lượng cửa hàng mở mới nhiều hơn/ít hơn dự kiến.



Chúng tôi nhận thấy dư địa tăng trưởng của mảng trang sức có thương hiệu vẫn còn lớn, dù tỷ lệ thâm nhập của kênh bán lẻ hiện đại hiện đạt khoảng 33%, nhờ vào quá trình chính quy hóa thị trường vàng đang diễn ra. Kể từ quý 2/2024, một số yếu tố bất lợi về mặt pháp lý đã gây áp lực lên các nhà bán lẻ trang sức, bao gồm các đợt thanh tra thị trường vàng cũng như các yêu cầu tuân thủ chặt chẽ hơn về thuế và hóa đơn điện tử đối với các hộ kinh doanh cá thể. Chúng tôi cho rằng những biện pháp này sẽ tiếp tục đẩy nhanh quá trình chính quy hóa ngành, qua đó củng cố vị thế dẫn đầu thị trường của PNJ và hỗ trợ gia tăng thị phần trong thời gian tới. Điều này làm cơ sở cho dự báo CAGR đạt 10% đối với doanh thu bán lẻ trong giai đoạn 2025-2030. Bên cạnh đó, với khả năng thích ứng vận hành đã được chứng minh trong việc xử lý các thách thức về nguồn cung vàng nguyên liệu và sức mạnh định giá, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp mảng bán lẻ sẽ cải thiện 1,8 điểm phần trăm YoY lên mức 31,5% trong năm 2026 và duy trì ổn định quanh mức này trong giai đoạn 2027-2030.

Mở rộng mạng lưới cửa hàng ở mức vừa phải nhằm khai thác tiềm năng tăng trưởng tại các khu vực có mức độ thâm nhập thấp: Mặc dù tốc độ mở mới cửa hàng của PNJ đã chậm lại trong năm 2025, số lượng cửa hàng vẫn đạt mức CAGR 5% trong giai đoạn 2020-2025. Con số này vượt trội hơn so với các đối thủ cùng phân khúc hiện đại vốn đang gặp khó khăn trong việc mở rộng mạng lưới, trong khi một số cửa hàng truyền thống nhỏ lẻ đã rút lui khỏi thị trường. Chúng tôi dự báo PNJ sẽ mở mới ròng 15 cửa hàng mỗi năm trong thời gian tới, chủ yếu tại khu vực miền Bắc và các tỉnh thành cấp 2, cấp 3 – nơi mật độ cửa hàng của công ty hiện vẫn thấp hơn đáng kể so với mức trung bình toàn quốc.

Chúng tôi đánh giá định giá của PNJ ở mức khá hấp dẫn với P/E dự phóng 2026/2027 lần lượt là 10,6 lần/10,0 lần so với mức P/E trượt 12 tháng trung bình 5 năm là 15,2 lần. Chúng tôi cho rằng mức định giá này phần lớn phản ánh khả năng tăng trưởng doanh thu của PNJ sẽ chậm lại trong giai đoạn quý 2-quý 4/2026 so với mức nền cao của quý 1/2026, do giá vàng dự kiến sẽ đi ngang trong giai đoạn này so với quý 1/2026, đồng thời quý 2-quý 3 cũng là các quý thấp điểm mang tính thời vụ đối với nhu cầu mua sắm trang sức. Tính đến tháng 5/2026, dự báo đồng thuận của Bloomberg cho thấy giá vàng quốc tế sẽ tăng 39% YoY trong năm 2026, nhờ đà tăng mạnh trong quý 1, sau đó duy trì ở mức đi ngang QoQ trong giai đoạn quý 2-quý 4/2026