Ngành xây dựng: Lượng backlog lớn nhưng chưa thể bứt phá mạnh

Nhóm ngày xây dựng được kỳ vọng là một trong những nhóm ngành có mức tăng trưởng nhanh nhất trong năm nay, khi mà đầu tư công được xác định là một trong những trụ cột giúp Việt Nam bước vào kỷ nguyên mới. Tuy nhiên, trên thực tế thì không phải doanh nghiệp này cũng sẵn sàng “mạnh tay” để đặt ra một kế hoạch năm vượt trội. Trong cập nhật lần này, chúng tôi sẽ lần lượt điểm qua những điểm nhấn đáng chú ý của những doanh nghiệp top đầu trong ngành xây dựng, bao gồm cả xây dựng dân dụng, công nghiệp: CTD, HHV, VCG.

I. CTD - Kết quả Q3/26 khả quan nhưng dính dáng pháp lý.
1. Kết quả kinh doanh Q3/26
CTD đã công bố kết quả kinh doanh Q3/26 với nhiều số liệu khả quan. Cụ thể, doanh thu trong quý đạt 6.409 tỷ (+28% yoy). Lãi gộp đạt 131 tỷ - tăng mạnh 84% yoy - do ban lãnh đạo đã chủ động trích lập dự phòng với các dự án rủi ro từ năm trước đã giúp doanh nghiệp giảm nhẹ tác động từ những biến động về chi phí nhân công, nguyên vật liệu xây dựng và yếu tố vĩ mô lên giá vốn trong kỳ.

Trong quý, doanh thu tài chính ghi nhận 104 tỷ đồng, chủ yếu đến từ lãi tiền gửi. Tuy nhiên chi phí lãi vay lên đến 110 tỷ - cho thấy kế hoạch đi vay lãi suất thấp để đầu tư lãi suất cao hơn của CTD chưa quá hiệu quả trong giai đoạn thị trường nhạy cảm với lãi suất như hiện nay. Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ/VCSH của doanh nghiệp xây dựng này cũng đang tăng nhanh qua từng quý. (Hình 1)



Kết quý, CTD ghi nhận 119 tỷ đồng LNST - tương đương tăng trưởng 108% dù các chi phí tài chính, SG&A tăng cao hơn trong quý cho thấy lợi nhuận quý tăng trưởng hoàn toàn nhờ lợi nhuận cốt lõi. Biên lãi ròng đạt 1.9% - cao hơn so với cùng kỳ nhưng thấp hơn so với mặt bằng chung của năm 2026. (Hình 2)



Lũy kế 2026, CTD đạt doanh thu thuần 23.868 tỷ - tăng 43%. LNST lũy kế đạt 641,5 tỷ - cao gấp 2,5 lần so với cùng kỳ. Với kết quả này, công ty đã hoàn thành 80% chỉ tiêu doanh thu và 92% lợi nhuận.

2. Những thông tin khác về cổ phiếu
Mặc dù có kết quả kinh doanh khá tốt so với mặt bằng chung, nhưng cổ phiếu CTD lại nằm sàn phiên 07/05 vừa qua. Theo tìm hiểu của chúng tôi, giá cổ phiếu CTD bị ảnh hưởng sau khi doanh nghiệp công bố thông tin ngày 05/05 vừa qua liên quan đến việc công nhận sự thỏa thuận trong vụ án kinh doanh thương mại được thụ lý từ T7/24. Tuy nhiên, CTD không công bố chi tiết sự việc này. BLĐ khẳng định doanh nghiệp vẫn đang hoạt động bình thường tuy nhiên niềm tin vào cổ phiếu lại cho thấy những hiệu ứng đi ngược với tuyên bố của ông Bolat.

Trên thực tế, trong quá khứ CTD cũng từng liên quan đến vụ tranh chấp kéo dài với Ricons và phải thanh toán toàn bộ nợ và lãi chậm trả từ 2021 đến tháng 9/24 - lên tới 170 tỷ đồng trong tháng 5/25 vừa qua. Hay trước đó, hồi tháng 8/24, Cục Thi hành án cũng phong tỏa gần 29 tỷ đồng của CTD để thanh toán trong vụ tranh chấp với Cty Boho Decor. Vì thế, trong vụ việc mới nhất được công bố, nhà đầu tư hoàn toàn có quyền “nghi ngại” rằng lợi nhuận trong các quý tới ít nhiều sẽ bị ảnh hưởng bởi thông tin này. Theo chúng tôi đây là lí do chính khiến CTD nằm sàn và chưa thể vực dậy, nhất là khi thị trường đang nằm trong giai đoạn thanh lọc cực lớn như hiện nay.

Còn xét về câu chuyện kinh doanh, hiện tại CTD vẫn đang nắm giữ giá trị backlog rất lớn, lên tới 65,5 nghìn tỷ - tăng 185% yoy. Tính riêng trong Q1 vừa qua, tổng giá trị trúng thầy là 30.000 tỷ, với 75% tổng giá trị trúng thầu đến từ các khách hàng cũ, cho thấy CTD vẫn là một trong những doanh nghiệp xây dựng uy tín trên thị trường. Hiện tại những vụ việc dính dáng đến pháp luật đa phần là tàn dư cần phải xử lý của giai đoạn cũ, và doanh nghiệp cũng đã chủ động trích lập với các dự án rủi ro trong giai đoạn trước. Vì thế, theo quan điểm của chúng tôi, CTD vẫn là một trong những doanh nghiệp xây dựng đáng được chú ý với kết quả kinh doanh khả quan trong năm nay.

3. Tổng kết, đánh giá.
Xét về định giá, CTD hiện đang giao dịch tại P/B 0.9 lần - một mức định giá theo quan điểm của chúng tôi là khá phù hợp với diễn biến thị trường. Tuy nhiên, do chưa có thông tin cụ thể về thỏa thuận của dự án kinh doanh thương mại trên, nên đây sẽ là điểm mờ khiến nhà đầu tư khá ngần ngại đối với CTD trong giai đoạn này.

II. HHV - Kết quả Q1 tăng trưởng nhưng tiến độ đền bù chậm hơn dự kiến
1. Kết quả kinh doanh Q1/26
Trong Q1/26 vừa qua, HHV đã công bố kết quả kinh doanh khá tích cực khi cả doanh thu và lợi nhuận đều tăng trưởng khá tích cực. Cụ thể, doanh thu đạt 907 tỷ - tăng 23% yoy, trong khi giá vốn hàng bán chỉ tăng 13% nên lãi gộp đạt 513 tỷ đồng - tương đương biên lãi gộp là 56,6%. Có thể thấy các doanh nghiệp xây dựng đều chủ động xây dựng các giải pháp kiểm soát rủi ro đầu vào, dẫn đến việc giá nguyên vật liệu có biến động nhưng biên lãi các doanh nghiệp trong Q1 đa phần đều có cải thiện tích cực so với cùng kỳ.

Trong kì, chi phí tài chính ghi nhận 225 tỷ đồng - tăng hơn 26% yoy dù HHV đã chủ động hạ các khoản vay ngắn và dài hạn trong những quý gần đây. Điều này cho thấy môi trường lãi suất cao vẫn đang khiến lợi nhuận của doanh nghiệp bị bào mòn. (Hình 3)



Kết quý, LNST của HHV ghi nhận 217 tỷ đồng, LNST công ty mẹ là 180 tỷ - tăng 23% yoy, tương đương biên lãi 20% - khá xấp xỉ so với cùng kỳ 2025. Với con số này, HHV đã thực hiện được lần lượt 20% và 28% so với kế hoạch năm.

2. Những thông tin khác về cổ phiếu
Một trong những thông tin không vui với cổ phiếu HHV, là cuộc họp ĐHCĐ 2026 lần 1 vừa qua chưa đủ tỷ lệ nhà đầu tư tham gia để có thể tiến hành họp. Cụ thể, chỉ có hơn 33% số lượng cổ đông tham gia, cho thấy việc liên tục tăng vốn trong những năm qua đã khiến cổ phiếu bị pha loãng đáng kể. Tuy nhiên, một vài thông tin về kế hoạch doanh thu, lợi nhuận công ty cũng đã công bố. Cụ thể, doanh thu kỳ vọng đạt 4.468 tỷ (+18% yoy) và LNST đạt 766 tỷ - tăng 14% yoy và đây là những con số cao kỷ lục mà Đèo Cả đưa ra. Theo số liệu quá khứ thì HHV thường hoàn thành kế hoạch doanh thu, nhưng thường chỉ đạt khoảng 85 - 90% kế hoạch đề ra.

Về tình hình sản xuất kinh doanh trong năm nay, HHV dự kiến sẽ tiếp tục nghiên cứu, đầu tư các dự án hạ tầng giao thông trọng điểm theo hình thức PPP, đặc biệt là ở các công trình có tính kết nối và lan tỏa cao như mở rộng cao tốc Bắc - Nam phía Đông, các trục cao tốc liên vùng, các tuyến đường vành đai, hay các công trình yêu cầu kỹ thuật công nghệ cao như hầm, đường sắt, cầu lớn,... Đặc biệt, dự án kết nối đồng bộ tuyến Bắc - Nam, trong đó có điểm đấu nối trực tiếp hầm Đèo Cả và hầm Cù Mông, sẽ tạo hiệu ứng cộng hưởng, góp phần gia tăng lưu lượng phương tiện trên các tuyến do HHV khai thác. Vì thế, doanh nghiệp kỳ vọng doanh thu ở mảng thu phí 2026 đạt hơn 2.600 tỷ đồng.

Ở hoạt động thi công xây lắp, HHV đặt kế hoạch doanh thu gần 1.600 tỷ, tiếp tục triển khai các dự án lớn như cao tốc Đồng Đăng - Trà Lĩnh, thi công giai đoạn 2 hầm Núi Vung và 03 hầm trên tuyến Quảng Ngãi - Hoài Nhơn, mở rộng tuyến Cam Lộ - La Sơn, mở rộng cao tốc TP.HCM - Trung Lương - Mỹ Thuận,...

Đối với HHV, chúng tôi quan tâm đến tiến độ bồi thường của 02 dự án mà Đèo Cả sở hữu. Theo tìm hiểu của chúng tôi, tổng số tiền đền bù dự kiến lên tới 7.000 tỷ đồng và tính đến đầu tháng 4/26 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 122/2026/NĐ-CP quy định chi tiết về điều kiện chi trả, nguyên tắc xác định bồi thường cho các dự án BOT giao thông. Với Nghị định này, các vướng mắc đã dần được tháo gỡ. Chúng tôi đánh giá đây là thông tin hỗ trợ rất tích cực với HHV, tuy nhiên thời gian cụ thể khoản hỗ trợ này được đưa về doanh nghiệp thì vẫn chưa được công bố. Khi dòng vốn đền bù này quay trở lại với Đèo Cả, các bài toán về vay nợ, dòng tiền sẽ được tháo gỡ đáng kể và hỗ trợ tốt quá trình kinh doanh của doanh nghiệp này.

3. Tổng kết, đánh giá
Đối với HHV, chúng tôi đánh giá 2026 là một năm khá tích cực khi xây dựng, đầu tư công là một trong những câu chuyện nóng của nền kinh tế. HHV cũng đưa ra các kế hoạch khá cụ thể về các mảng kinh doanh, cùng với đó là là Chính phủ cũng gấp rút đưa ra các Nghị định để xác định chi tiết về điều kiện và nguyên tắc chi trả cho 02 dự án trong diện đền bù của HHV, với tổng số tiền dự kiến lên tới 7.000 tỷ đồng. Nhà đầu tư quan tâm tới HHV có thể theo dõi tiến độ bồi thường để đưa ra các quyết định đầu tư.

Hiện tại HHV đang được giao dịch với định giá PB là 0.5 lần và PE là 10.4 lần. chúng tôi cho rằng đây là vùng giá khá rẻ so với kế hoạch kinh doanh 2026. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần lưu ý đến rủi ro pha loãng, cũng như tiến độ đền bù để đưa ra các quyết định phù hợp với từng giai đoạn thị trường.

III. VCG - Kế hoạch 2026 đi lùi do ảnh hưởng pháp lý
1. Kết quả kinh doanh Q1/26
Trong Q1/26, VCG ghi nhận doanh thu thuần hợp nhất đạt 3.424 tỷ đồng (+23% yoy). Trong đó, hoạt động xây lắp đem về 2.345 tỷ đồng (+18% yoy), hoạt động Bất động sản đem về 435,5 tỷ (+463% yoy). Lợi nhuận gộp cũng tăng 36% lên mức 432 tỷ đồng, biên lãi gộp tương đương là 12,6%. Mặc dù doanh thu tăng mạnh nhưng do giá nguyên liệu biến động mạnh nên biên lãi thu hẹp, gần tương đương so với cùng kỳ.

Trong quý vừa qua, doanh thu tài chính của VCG ghi nhận 234 tỷ đồng - tăng 400% so với cùng kỳ, chủ yếu đến từ lãi tiền gửi, cho vay. Con số này tăng do hạch toán các khoản phải thu ngắn hạn của Cty TNHH Đầu tư và tư vấn quản lý Biển đông (2.400 tỷ); Cty TNHH Đầu tư Phú thịnh Phát (2.060 tỷ) và Cty TNHH Đầu tư Xuất nhập khẩu tổng hợp Đức Mai (1.000 tỷ) vào khoản mục Đầu tư nắm giữ có kỳ hạn thay vì nằm ở khoản mục “Phải thu ngắn hạn” như trong năm 2025 trở về trước. (Hình 4)



Ở phần chi phí tài chính, VCG ghi nhận 126 tỷ đồng trong đó hơn 116 tỷ đến từ chi phí lãi vay - tăng 78% so với cùng kỳ. Mặc dù tỷ lệ nợ vay/VCSH trong Q1/26 đã giảm mạnh so với cùng kỳ, nhưng do môi trường lãi suất tăng cao đã khiến VCG ghi nhận nợ tăng mạnh, nhất là khi doanh nghiệp xây lắp này đa số là nợ ngắn hạn, dễ biến động bởi lãi suất. (Hình 5)



Kết quý, VCG ghi nhận 353,2 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, tăng trưởng 176% yoy nhờ các khoản lãi từ hoạt động tài chính tăng mạnh. Biên lãi ròng đạt 10,3% - tốt nhất trong nhiều năm trở lại đây (trừ giai đoạn Q3/25 khi ghi nhận khoản thoái vốn bất thường). Với con số này, trong Q1 VCG đã hoàn thành lần lượt 22% và 34% kế hoạch năm đề ra. (Hình 6)



2. Một vài thông tin liên quan

• Đại hội cổ đông 2026: VCG cho biết năm 2026 công ty đặt mục tiêu kinh doanh đi lùi với doanh thu là 15,4 nghìn tỷ (-22% yoy), LSNT đạt 1.037 tỷ (-73% yoy) do không còn khoản thoái vốn như năm 2025. Các mảng kinh doanh của VCG nổi trội có thể kể đến như sau:

Đối với mảng xây dựng: VCG xác định đây vẫn là mảng trụ cột khi đầu tư công được xác định là trụ cột tăng trưởng. Công ty đã chuẩn bị sẵn sàng về mặt nhân sự hiểu biết kĩ càng về chuyên ngành đường sắt cao tốc, cũng như có nhân sự về điện hạt nhân để đón đầu các dự án lớn của đất nước. Tuy nhiên, BLĐ cũng cho biết năm nay sẽ ghi nhận nhiều khó khăn với ngành xây dựng khi tình trạng thiếu hụt trầm trọng và giá vật liệu tăng phi mã đang gây áp lực lớn lên tiến độ thi công. Bên cạnh đó, chi phí nhân công tăng đột biến do các dự án lớn đang thu hút lượng lao động lớn cũng là một điểm thách thức. Đề xuất của VCG là ưu tiên hoàn thành các công trình trọng điểm như sân bay Long Thành và sẵn sàng giãn/tạm dừng các dự án bị lỗ nặng để bảo vệ dòng tiền. Tính đến Q1/26, VCG cho biết tổng giá trị backlog đạt 16.753 tỷ đồng, trong đó đầu tư công chiếm hơn 10,9 nghìn tỷ, các dự án ngoài đầu tư công là 5.771 tỷ đồng. Trong quý, công ty kí được hơn 160 tỷ đồng: cầu Tứ Liên (110 tỷ) và gói thầu điện tại cao tốc Hà Giang - Tuyên Quang (50 tỷ). Dự kiến 2026, VCG sẽ ký mới khoảng 4.000 - 6.000 tỷ đồng thầu đầu tư công và 2.000 - 3.000 tỷ thầu FDI.

Đối với mảng BĐS:

- Dự án văn phòng VCG Diamond Tower: trong năm 2025 đã thu về 1.100 tỷ, còn lại 540 tỷ cho năm 2026. Q1/26 đã ghi nhận 300 tỷ và Q2 sẽ ghi nhận nốt 240 tỷ đồng.

- Dự án Đại lộ Hòa Bình (Móng Cái): tiến độ bán hàng có dấu hiệu chậm do lãi suất tăng. Hiện mới ghi nhận 200 tỷ đồng doanh số bán hàng. Công ty đang tích cực hoàn thiện dịch vụ hạ tầng để đẩy nhanh tốc độ bán hàng.

- Các dự án khác: Dự án liên doanh với Thép Việt ĐỨc có quy mô 62ha, liên doanh theo tỷ lệ 50:50: GĐ1 đã GPMB 23ha, hoàn thiện nộp tiền sử dụng đất (dưới 10tr/m2). Công ty đang xin điều chỉnh quy hoạch từ thấp tầng sang khoảng 20 tòa chung cư cao cấp. Căn hộ dự kiến hướng tới diện tích 65 - 90m2, giá bán từ 35-40 triệu/m2.

Đối với mảng KCN: các dự án vẫn đang trong giai đoạn sơ khai

- KCN Đông Anh: Tổng mức đầu tư 6.338 tỷ với quy mô 300 ha (GĐ1: 180 ha, GĐ2: 120 ha), dự án đã có quyết định chủ trương đầu tư và quy hoạch 1/2000. Cuối tháng 5/26, VCG đã khởi công dự án này.

- KCN Sơn Đông: Tổng mức đầu tư 1.552 tỷ với quy mô 72,5ha. GĐ1 đã giải phóng được 10,7 ha (tổng 13,1 ha). GĐ 2 và 3 vẫn đang trong quá trình xây dựng. VCG dự kiến bắt đầu bán hàng GĐ1 trong năm 2027.

• Việc thoái vốn và đầu tư vào các dự án mới

Theo các công bố thông tin gần đây, VCG đã liên tục đăng ký thoái vốn tại VIW. Gần đây nhất là từ ngày 23/4 đến 22/5, VCG đã bán thành công 6,667 triệu trong số 42,1 triệu cổ đã đăng ký. Số lượng cổ phần còn lại là 49,9 triệu cổ - tương đương 86,01% vốn của VIW. Trong ngày 22/5, VCG tiếp tục đăng ký bán 35,4 triệu cổ để tiếp tục cơ cấu từ ngày 28/5 đến 26/6, hạ tỷ lệ nắm giữ về 14,5 triệu cổ, tương đương 25%. Theo VCG, việc bán ra với khối lượng lớn là để đảm bảo VIW vẫn là công ty đại chúng, chưa phải là việc cơ cấu khi mới tiếp quản doanh nghiệp này được hơn 5 tháng.

Cụ thể, từ ngày 15/5 đến 12/6, VCG đã đăng kí mua vào 2,235 triệu cổ phiếu GTD, tương đương 24,03% vốn điều lệ, cùng với bên liên quan sẽ tổng sở hữu 48,03% tổng vốn của Giày Thượng đình. Được biết, GTD trong ĐHCĐ đã thông qua kế hoạch di dời nhà máy sản xuất tại 277 Nguyễn Trãi về KCN Đồng Văn, Ninh Bình. Đồng thời, chủ trương đầu tư dự án tổ hợp NOTM kết hợp văn phòng tại khu đất này. Dự án dự kiến có tổng vốn đầu từ gần 10 nghìn tỷ đồng. Trong đố công trình căn hộ, TMDV của dự án dự kiến cao 25-40 tầng nổi và 4-5 tầng hầm, mức đầu tư là hơn 5,1 nghìn tỷ. Công trình văn phòng, TMDV có chiều cao tương tự nhưng giá vốn khoảng 1,4 nghìn tỷ. Các tiện ích như khu trường học liên cấp dự kiến đầu tư gần 500 tỷ đồng. Đây sẽ là một trong những dự án đầu tư BĐS gối đầu của VCG sau khi bán hết dự án hiện tại.

• Các dính dáng pháp lý làm ảnh hưởng giá cổ phiếu

Bên cạnh các câu chuyện kinh doanh, việc VCG có chủ tịch mới là ông Nguyễn Xuân Đông cho nhiệm kỳ 2022 - 2027 sau những biến động về pháp lý cũng là câu chuyện được thị trường quan tâm. Cụ thể, hồi tháng 3 vừa qua, ông Nguyễn Hữu Tới - nguyên chủ tịch VCG - đã bị khởi tố, bắt tạm giam do vi phạm quy định về đấu thầu gây hậu quả đặc biệt nghiêm trọng. Tuy chưa có thông tin chính thức của cơ quan điều tra nhưng những biến động về mặt nhân sự cũng đã ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu trên sàn, bất chất một báo cáo ghi nhận tăng trưởng mạnh của Q1/26.

3. Tổng kết, đánh giá
Có thể thấy, các hoạt động kinh doanh cốt lõi của VCG trong năm 2026 đều có những tiến triển nhất định. Tuy nhiên, do năm 2025 ghi nhận lãi bất thường nhờ thoái vốn nên LNST trong năm 2026 dự kiến giảm mạnh 73%, chỉ còn 1.037 tỷ đồng. Bên cạnh đó, các thông tin tiêu cực liên quan đến vấn đề nhân sự cũng làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của VCG.

Hiện tại, VCG đang giao dịch tại vùng PB quanh 1.15 lần - một con số chúng tôi đánh giá là khá phù hợp với tình hình kinh doanh hiện tại.

———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích ————-