SÁP NHẬP VCM VÀO MASAN, nhìn lại

1/ THE DEAL

• Cuối năm 2019, Vingroup tuyên bố sáp nhập VinCommerce và VinEco với Masan Consumer Holdings của Masan Group. Thương vụ này thực chất là thỏa thuận hoán đổi cổ phần trong VinCommerce của Vingroup lấy 30% cổ phần + quyền chọn mua của pháp nhân mới là The CrownX (sở hữu 83.74% cổ phần của VCM + 85.7% cổ phần của Masan Consumer Holdings). 70% còn lại đương nhiên thuộc về Masan (sau đó Masan cũng đã m.ua thêm 14.8% cổ phần này từ Vingroup bằng 1 tỷ USD tiền mặt, nâng tổng sở hữu tại The CrownX lên 84.8%).
  
  
• Trên thực tế, thương vụ này đã được chuẩn bị từ nhiều tháng trước. Từ tháng 8/2019, Vingroup đã tách tài sản của Vincommerce thành 2 công ty mới là P&S và Adayroi, đồng thời chuyển phần sở hữu trực tiếp từ Vincommerce sang 1 công ty mới là VCM. Công ty này sau đó bán 16.26% cổ phần cho Quỹ GIC của Chính phủ Singapore với giá 500 triệu USD (tương đương định giá ~3.1 tỷ USD).

2/ COST AND BENEFIT

• Lợi ích của thương vụ tới từ synergy của những tài sản giá trị. Masan sở hữu hệ sinh thái sản xuất với loạt sản phẩm trong danh mục hàng tiêu dùng dẫn đầu thị trường, nhất là mảng thịt mát (MEATLife). VinCommerce sở hữu kênh bán lẻ hiện đại lớn nhất thị trường với 134 siêu thị và 3.000+ cửa hàng tiện lợi. VinEco có 30.000 ha đất nông nghiệp. Với cổ phần đa số ở The CrownX, thương vụ đánh dấu tham vọng của Masan trong việc trở thành tập đoàn đầu ngành với biên lợi nhuận tiềm năng cao từ việc phát triển sản phẩm chủ lực và tối ưu khâu phân phối.
  
  
• Đương nhiên, thương vụ cũng có nhiều rủi ro. Rủi ro thứ nhất tới từ khả năng sáp nhập thất bại do Masan vốn là nhà sản xuất và chưa có kinh nghiệm bán lẻ, và việc tái cơ cấu một hệ thống cồng kềnh ngay trong năm 2020 không phải là điều dễ dàng (Masan tham vọng đưa EBITDA margin của VCM từ -8% năm 2019 về dưới -3% năm 2020). Rủi ro thứ hai tới từ gánh nặng tài chính từ VCM (vốn đang lỗ 5.000 tỷ đồng sau 3Q/19, trong khi Masan Consumer Holdings lãi gần 2500 tỷ đồng cùng thời điểm). Thực tế là rất nhiều công ty chứng khoán lúc đó đã có cái nhìn khá tiêu cực về triển vọng lợi nhuận Masan (vd: Yuanta ước tính LNTT của Masan giảm -52% năm 2020).

3/ THE STRUCTURE

Trên thực tế là Masan đã cấu trúc thương vụ này rất khéo léo từ đầu đến cuối để chuyển hết tác động vào hạng mục vốn chủ sở hữu.

• Ở lần sáp nhập đầu tiên, việc hoán đổi cổ phần kèm quyền chọn cho Vingroup cho phép Masan giảm áp lực huy động ngay lập tức từ nguồn tiền mặt sẵn có (vốn chỉ ở mức ~350 triệu USD vào cuối 2019) và từ bên ngoài. Nhấn mạnh từ ngay lập tức vì tới giữa năm Masan cũng đã phải phát hành trái phiếu 1 tỷ USD để có tiền m.ua thêm 14.8% cổ phần của The CrownX, và sau đó là 9% cổ phần m.ua trực tiếp ở VCM qua 1 công ty con khác là The Sherpa.
  
  
• Các giao dịch kể trên đều được thực hiện qua các công ty con chứ không phải trực tiếp từ Masan, do đó (1) phần tiền này sẽ trừ vào lợi nhuận chưa phân phối (retained earnings) trên BCTC (theo Thông tư 202 về cách ghi nhận khi công ty mẹ gia tăng sở hữu tại công ty con) và (2) gián tiếp làm giảm tổng tài sản của The CrownX và The Sherpa, qua đó làm giảm thuế thặng dư vốn từ các công ty này (capital gain tax) của Masan Group.

4/ THE FUTURE

• Đương nhiên đây cách ghi nhận vào báo cáo tài chính chỉ giúp Masan giảm 1 phần tác động từ việc sáp nhập VCM vào hệ sinh thái của mình. Kết quả thật vẫn nằm ở những chỉ số cơ bản, và năm 2020 cho thấy 1 vài tín hiệu khả quan.
  
  
• Doanh thu từ VCM đạt ~30,000 tỷ đồng (+17% YoY) và từ Masan Consumer Holdings đạt ~24,000 tỷ đồng (+26% YoY), trong đó biên EBITDA của VCM đã lần đầu tiên dương trong Q4/20. Mục tiêu năm 2021 của Masan là sẽ tăng trưởng cả 2 mảng này ở mức 15-20%, và kể từ vụ sáp nhập, giá cổ phiếu của doanh nghiệp này đã tăng mạnh từ mốc ~50,000 lên sát mốc 90,000 vào ngày 18/3.