----Siêu cổ phiếu phiên bản 2.0 của REE : SRF-----

CTCP KỸ NGHỆ LẠNH (SRF– HSX)


- Quan điểm và định giá Là doanh nghiệp hàng đầu ở cả hai mảng hoạt động là cơ điện công trình (M&E) và lạnh công nghiệp (LCN), SRF đang được hưởng lợi đáng kể từ sự sôi động của hoạt động xây dựng và lĩnh vực chế biến thực phẩm. Với khối lượng công việc dồi dào, tốc độ ký mới hợp đồng đúng với kỳ vọng, năm 2016 sẽ là năm tăng trưởng mạnh đối với hoạt động thi công Cơ điện của SRF. Đối với mảng Lạnh công nghiệp, việc giành được những hợp đồng xuất khẩu cho hệ thống cấp đông truyền thống và khai thác thêm những nhánh mới trong mảng bảo quản lạnh ở thị trường nội địa giúp củng cố vị thế đầu ngành của SRF. Bên cạnh hoạt động kinh doanh cốt lõi tập trung và ổn định, SRF có sức khoẻ tài chính lành mạnh với tiền mặt lớn, vòng quay vốn lưu động cao, tỷ lệ nợ hợp lý.
- SRF là một trong những doanh nghiệp nội địa hàng đầu trong lĩnh vực M&E tại Việt Nam Tăng tốc để tiến lên ngôi đầu Cùng với REE, SRF là một trong hai công ty M&E nổi bật trên sàn niêm yết có năng lực đảm nhận các gói thầu M&E lớn. SRF và REE đều là hai cái tên quen thuộc trong danh sách lựa chọn cuối cùng của các chủ đầu tư (CĐT) lớn như VinGroup, Novaland, Sun Group, vv. Tương tự như các nhà thầu lớn khác như CTD, REE, HBC, năng lực thi công của SRF trải rộng ở nhiều phân khúc từ cơ điện công nghiệp (CN), trung tâm thương mại (TTTM), văn phòng (VP) cho tới chung cư cao cấp (CC) và resort. Nhờ quan hệ rộng, REE thường xuyên luôn giữ vị trí số 1 trong lĩnh vực M&E tại Việt Nam. Tuy nhiên, trong 2 năm qua, SRF đã có sự tăng tốc vượt bậc. Trong khi REE đạt tốc độ tăng trưởng doanh thu gộp trong mảng M&E từ 2011 đến 2015 là 13%, SRF đạt mức tăng trưởng đến 17%. Nếu năm 2012, doanh thu của SRF chỉ bằng 47% của REE thì dự kiến năm 2016, doanh thu M&E của SRF sẽ tương đương 86% của đối thủ. Như vậy, khoảng cách giữa SRF với ngôi đầu trên thị trường M&E đã thu hẹp đáng kể. Trong khi REE khá thận trọng trong việc lựa chọn công trình và đang cho thấy tăng trưởng chậm lại trong mảng M&E thì SRF đang có sự tăng trưởng vượt bậc về doanh thu thi công cũng như giá trị hợp đồng ký mới (). Là một trong 2 nhà thầu M&E nội địa lớn nhất hiện nay, SRF được đánh giá sẽ hưởng lợi nhiều từ sự tăng trưởng nhu cầu xây dựng trên cả nước.
Thị trường BĐS và hoạt động xây dựng tiếp tục sôi động Đội kỹ sư Cơ điện có năng lực, đang mở rộng về quân số và được hỗ trợ từ cổ đông chiến lược có kinh nghiệm trong ngành*, vì vậy được kì vọng tiếp tục nâng hiệu quả hoạt động xây lắp các công trình cơ điện. Tỷ lệ nội địa hoá nguyên vật liệu và linh kiện của SRF có sự cải thiện qua từng năm là tín hiệu khả quan đối với ngành M&E nội địa bởi giảm phụ thuộc vào nhập khẩu là cải thiện giá trị gia tăng cho chính doanh nghiệp. Đặc biệt SRF có khả năng tự sản xuất phần lớn các linh kiện của hệ thống nóng lạnh (trong hệ thống điều hoà không khí trung tâm), qua đó có lợi thế kiểm soát chi phí đầu vào, điều mà ít nhà thầu M&E làm được. * Nhà thầu xây dựng Taisei Oncho là doanh nghiệp Nhật Bản hoạt động hơn 100 năm trong ngành xây dựng dân dụng, với doanh thu 2015 trên 15 tỷ USD. Sau khi nắm 25% cổ phần của SRF thông qua đợt phát hành năm 2013 đã có sự trợ giúp tích cực về mặt đào tạo đội ngũ kĩ thuật (lắp đặt điều hoà không khí và cấp thoát nước), bên cạnh hỗ trợ tiếp cận các dự án lớn. Nhờ vậy, SRF tham gia thi công nhiều công trình dân dụng lớn như Viettel Trade Centre, Pearl Plaza và Liberty Riverside. - Tăng trưởng tích cực ở mảng M&E một phần không nhỏ do được hưởng lợi từ yếu tố ngành. Thị trường BĐS sôi động trở lại, nhu cầu văn phòng tăng trưởng mạnh là điều kiện thuận lợi cho các nhà thầu khi duy trì khối lượng công việc gối đầu ổn định và liên tục trúng thầu các công trình mới.

• Một động thái đáng chú ý khác từ SRF là việc mở VP đại diện tại Phú Quốc. SRF hiện đang có một số công trình tại Phú Quốc với tổng giá trị thi công khoảng 300 tỷ đồng, chiếm tỉ trọng tương đối lớn trong khối lượng công việc của DN. Bên cạnh đó, nhiều khách hàng lớn của SRF là CĐT của nhiều dự án BĐS tại Phú Quốc. Như vậy, việc mở VP không chỉ phục vụ mục đích quản lý hoạt động thi công tại công trình xa trụ sở chính mà còn có tính chiến lược khi Phú Quốc hiện đang là tâm điểm của các dự án BĐS nghỉ dưỡng, du lịch cũng như TTTM.

SRF với kinh nghiệm hơn 30 năm, được coi là DN nội địa nổi bật nhất trong một mảng hoạt động đầy tiềm năng, thể hiện ở vị thế của SRF với cả CĐT và nhà cung cấp. SRF có thế mạnh của mình ở năng lực thiết kế, tuỳ biến sản phẩm theo nhu cầu của khách hàng và điều kiện nhà xưởng, giúp DN có mức giá trúng thầu thuận lợi. Mặc khác, tỉ lệ nội địa hoá của SRF cũng đang ở mức cao nhất đối với các công ty cùng ngành, sự chủ động khi tự sản xuất phần lớn các chi tiết của hệ thống lạnh (gia công dàn lạnh, dây chuyền cấp đông, tấm bao che thiết bị) là nhân tố quan trọng trong định vị của SRF so với các nhà thầu LCN khác, vốn chỉ mua thiết bị và lắp đặt. Biên gộp mảng LCN của SRF nhờ vậy luôn ở mức cao, cho thấy năng lực của DN hiện không có đối thủ trực tiếp. SRF là lựa chọn hàng đầu cho các công trình LCN lớn trong nước. SRF chủ yếu thi công lắp đặt các xưởng chế biến thuỷ sản đông lạnh và hiện tại đã mở rộng sang các phân khúc tiềm năng như các kho lạnh trong chế biến thực phẩm, bảo quản đồ uống và dược phẩm. Một số khách hàng lớn bao gồm Coca-Cola, Vinamilk, CP Việt Nam.
- Tình hình tài chính ổn định với hiệu quả sử dụng vốn vượt trội và số dư tiền mặt lớn Tốc độ tăng trưởng của SRF thể hiện mức tăng trưởng kép (CAGR) và DT và LNST lần lượt là 15% và 7,8% trong giai đoạn 2010-2015. Đặc biệt, trong giai đoạn khó khăn của ngành BĐS và XD (2012- 2014), các khoản phải thu khó đòi và nợ xấu hầu như không đáng kể. Thực tế, số dư trích lập dự phòng thấp phải thu khó đòi của SRF khá thấp, khoảng 28 tỷ đồng trong 2012-2014 và đã thu hồi năm 2015. Searefico gần như không có khoản vay dài hạn nào đáng kể, phần lớn dư nợ của công ty là vay ngắn hạn ngân hàng để bổ sung vốn lưu động. Ở mảng LCN, công suất tại nhà máy Tân Tạo vẫn còn dư địa đủ để tăng thêm mà không cần đầu tư lớn. Nợ vay ngắn hạn chủ yếu phục vụ cho hoạt động thi công Cơ điện với mức lãi suất thấp hơn cả tiền gửi tiết kiệm, trung bình 4,65%/năm.
Nhờ các khoản thanh toán trước của chủ đầu tư (10-20% giá thị hợp đồng M&E) và vay ngắn hạn lãi suất thấp SRF luôn duy trì được các chỉ tiêu về khả năng thanh toán ở mức cao. Đặc biệt SRF có lượng lượng tiền, tương đương tiền và tiền gửi ngắn hạn khá lớn (310 tỷ đồng đến hết Q2/2016).
Để xác định giá hợp lý cho cổ phiếu SRF, chúng tôi sử dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) và phương pháp so sánh P/E tỷ lệ tương ứng là 50:50. Đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF, lãi suất chiết khấu sử dụng cho giai đoạn 2016-2020 là 10,72% và từ 2020 trở đi là 11,19%. Tốc độ tăng trưởng dài hạn của FCFF ước tính là 4,55%. Phương pháp P/E sử dụng tham chiếu từ P/E trailing của các DN niêm yết ngành Vật liệu và Xây dựng. Mức P/E bình quân của các doanh nghiệp này là 13,14x. Tuy nhiên, chiết khấu cho mảng Cơ điện và Lạnh công nghiệp, chúng tôi sử dụng mức P/E 10x để xác định giá trị doanh nghiệp. Kết hợp các phương pháp định giá trên, giá trị hợp lý của cổ phiếu được xác định tại mức 32.100