Tại sao việc các công ty chứng khoán dùng tới 200% vốn chủ để cho vay là điều gần như không thể

Bối cảnh là các công ty chứng khoán chịu tỷ lệ giới hạn về dư nợ cho vay margin không được vượt quá 200 vốn chủ sở hữu. Mình đã vài lần nói rằng giới hạn thật sự cho vay margin không nằm đơn thuần ở con số 200% này.

Nhưng nhiều người vẫn nhìn room còn xa mức trần rồi cho rằng “vẫn còn rất nhiều dư địa để bơm margin”, hay bảo rằng ctck có thể đi vay ngân hàng mà không quan tâm đến việc nguồn vốn đã phân bổ cho cả tự doanh là đáng kể rồi, sự lạc quan này không chính xác.

Ở đây 200% vốn chủ sở hữu chỉ là “legal limit” còn quan tâm là “prudent limit - giới hạn an toàn thực tế”

Như mình hay lấy ví dụ: Người chạy 100km thì vẫn còn thở, nhưng không có nghĩa họ còn có thể chạy tiếp 100km nữa.

Ngành tài chính, mà như công ty chứng khoán thứ quản lý không phải là trạng thái bình thường mà là trạng thái stress khi thị trường biến động mạnh.

Lấy ví dụ một công ty chứng khoán A bình thường có:

• Vốn chủ 1000 tỷ, Vay thêm 1000 tỷ đồng
• Cho vay margin 1000 tỷ, tự doanh 1000 tỷ đồng

(chúng ta xét trên những tài sản lớn này cho dễ hiểu, những thứ khác xô lệch nhỏ thôi)

Còn 1 công ty chứng khoán B lạc quan thì vận hành theo kiểu “tận dụng tối đa room” như nhiều người hay hình dung:

• Vốn chủ 1000 tỷ, vay thêm 1900 tỷ đồng
• Cho vay margin 1900 tỷ đồng, tự doanh 1000 tỷ đồng.

=> Tỷ lệ Cho vay margin/ vốn chủ sở hữu đã tới mốc 190%

Không đến mức giới hạn, nhưng vấn đề nằm ở chỗ cấu trúc bảng cân đối của B đang xuất hiện thứ mà quản trị rủi ro gọi là:

• Rủi ro tập trung
• Rủi ro chồng rủi ro

Tức là:

• Cho vay margin chứng khoán thì phụ thuộc vào biến động thị trường chứng khóa. Mà tự doanh chứng khoán cũng thế (Tập trung)
• Nếu tự doanh chứng khoán thất bại, sẽ làm giảm vốn chủ càng khiến buộc phải hạ cả cho vay margin bắt buộc (Rủi ro chồng rủi ro)

Hãy nghĩ đến việc này:

• Nếu thị trường biến động chỉ giảm 10% trong 1 quý thôi, doanh mục tự doanh lỗ, 100 tỷ đồng.

=> Thì Vốn chủ của A và B chỉ còn 900 tỷ đồng, vậy lúc này:

Tỷ lệ cho vay margin của công ty A là: 1000/900 = 111% vẫn rất an toàn

Còn tỷ lệ cho vay của công ty B là: 1900/900 = 211% báo động

B buộc phải hạ margin, bằng call margin và không cấp lại cho vay.

Để về cân bằng thì không có chuyện hạ 211% về 200% bình thường, mà luôn dự trù, kéo về 170-180% để phòng trường hợp thị trường còn tiếp tục giảm.

Tức là cần thu lại 280 tỷ vốn gốc vay, dự nợ cho vay (1900 tỷ - 900*180%)

Mà vốn gốc vay thì nó lả một phần của đòn bẩy mà nhà đầu tư đang có. Để trả lại 280 tỷ vốn vay, lượng cổ phiếu bị bán ra thực tế ngoài thị trường thường lớn hơn rất nhiều. Giả sử nhà đầu tư đang dùng tỷ lệ margin phổ biến, lượng bán giải chấp có thể lên tới 500 tỷ giá trị cổ phiếu.

Nhưng chưa hết, Nếu trạng thái trên xảy ra thì công ty chứng khoán thường sẽ phải lo cho chính bảng cân đối của mình. Vì danh mục tự doanh cũng đang giảm mạnh, thường sẽ chủ động:

• Hạ tự doanh
  
  
• Tăng tiền mặt
  
  
• Thu hẹp leverage
  

Như ví dụ thì có thể giảm khoảng 500 tyr5 danh mục tự doanh để phòng thủ.

Vậy chỉ với một nhịp giảm 10% của thị trường tổng lượng bán ra có thể đã vượt 1000 tỷ bằng quy mô vốn chủ. Không ai muốn làm thế cả, mà đây mới là biến động 10%.

Này có khái niệm là force sell, giảm đòn bẩy xoắn ốc (spiral deleverage), hay bán dây chuền đấy

Nếu bạn cảm thấy kịch bản trên mình hơi có phần giả định quá đà thì:

1) Thị trường Việt Nam trong quá khứ đã nhiều lần xuất hiện những pha biến động đủ lớn để các tình huống như vậy xảy ra, nên đây không phải thứ gì quá xa rời thực tế... thậm chí trong thực tế người quản trị rủi ro còn đặt tình huống nghiêm trọng hơn.

2) Kể cả xác suất thấp nhật thì quản trị vẫn phải đảm bảo hoạt động được duy trì và xây dựng khả năng chống chịu, không quản trị dựa trên kịch bản đẹp nhất mà luôn xây dựng nhiều stress scenarios để xem bảng cân đối có chịu nổi khi thị trường đi theo hướng xấu hay không.

Mình từng trao đổi với khối nguồn vốn, quản trị rủi ro của các công ty chứng khoán thấy cách họ nhìn vấn đề hoàn toàn khác với đội sale. Nên mới hay có cãi nhau giữa các giám đốc môi giới và khối nguồn vốn về vụ room cho vay đấy).

Người ta không vận hành theo kiểu “còn room là còn cho vay được thêm”

Người ta sẽ xác định rất rõ:

• Nguồn vốn nào dùng cho mục đích nào,
  
  
• Loại tài sản nào được phép sử dụng từ nguồn vay,
  
  
• Mức correlation tổng thể của bảng cân đối,
  
  
• Và công ty chịu được mức drawdown bao nhiêu trong kịch bản xấu.
  

Nếu công ty đã đẩy mạnh tự doanh, phải tiết giảm về cho vay margin. Nếu đã cho vay margin cao thì phải tiết giảm về tự doanh. Lúc đó giới hạn về sự thận trọng là rào cản không phải chỉ giới hạn về pháp lý qua tỷ lệ.

Nên đầu tư thì chỉ mong doanh nghiệp tăng trưởng nhưng như Warren Buffett có nêu “tăng trưởng đôi khi còn phá hủy giá trị...

Cre: Trương Đắc Nguyên