CÔNG TY CỔ PHẦN FECON (HSX: FCN) hoạt động kinh doanh ổn định

Quan điểm đầu tư:

- FECON được ghi nhận là nhà thầu chuyên nghiệp hàng đầu Việt Nam về kỹ thuật nền móng công trình, với hàng loạt công nghệ sản xuất, thi công mang tính đột phá và hiệu quả cao.

- FECON duy trì được tốc độ tăng trưởng doanh thu tăng trung bình 16%/năm và lợi nhuận sau thuế tăng 13% qua mỗi năm.

- FECON có cơ cấu khách hàng đa dạng, không phụ thuộc vào một số khách hàng nhất định nào nên có sự phát triển mang tính bền vững.

- Chúng tôi định giá cổ phần FECON ở mức 26.1k đồng tại thời điểm cuối 2016 dựa trên phương pháp so sánh mức định giá PE và PB với các doanh nghiệp trong ngành xây dựng (xem trang 4).

Rủi ro:

- Tổng giá trị trái phiếu chuyển đổi đã phát hành lên 500 tỷ đồng (trái tức 6%/năm) làm gia tăng chi phí lãi vay đồng thời gia tăng áp lực pha loãng cổ phiếu làm giảm EPS trong các năm sau.

- Tốc độ tăng trưởng tài sản và doanh thu khá nhanh làm cho dòng tiền kinh doanh bị âm trong 2 năm gần đây và đang tiếp tục âm trong 6 tháng đầu năm 2016.

- FECON đang đối mặt với rất nhiều đối thủ, trong đó có các nhà thầu ngoại bắt đầu thâm nhập thị trường Việt Nam. Các nhà thầu cạnh tranh thường giảm giá với mức giảm sâu ảnh hưởng đến biên lợi nhuận của FECON.

Cập nhật tiến độ ký hợp đồng và kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm

FECON là nhà thầu xây dựng kinh doanh trong thị trường đặc thù yêu cầu kỹ thuật cao là thi công công trình ngầm và không gian ngầm, phát triển lĩnh vực hạ tầng, trong đó ưu tiên các loại dự án hạ tầng giao thông, hạ tầng năng lượng và hạ tầng môi trường nên được hưởng lợi từ việc phát triển các công trình hạ tầng trọng điểm của Việt Nam, trong 4 năm gần đây 2011-2015, kết quả kinh doanh của FECON có sự tăng trưởng ổn định với doanh thu tăng trung bình 16% và LNST tăng 13% qua mỗi năm.

6 tháng đầu năm 2016, Fecon ghi nhận 644 tỷ đồng doanh thu (+18.6% n/n hoàn thành 24.8% kế hoạch) nhờ các dự án công trình từ 2015 qua 2016 mới hoàn thành. Trong khi đó, LNST hợp nhất đạt 46.5 tỷ đồng (-12.5% n/n, hoàn thành 26.9% kế hoạch) và LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 45.6 tỷ đồng. Theo chúng tôi ước tính, các dự án chính được Fecon ghi nhận gồm thi công cọc cho SamSung, xây dựng hạ tầng dự án BOT Phủ Lý, công trình đường và cầu Cao Lãnh, dự án nhà máy bột giấy Quảng Ngãi…

Đến thời điểm tháng 7.2016, FECON có tổng giá trị hợp đồng ký kết đã đạt 2,000 tỷ đồng, trong đó có 900 tỷ đồng từ những hợp đồng đã ký trong năm 2015 chuyển sang và 1,100 tỷ đồng từ những hợp đồng mới ký kết trong các tháng đầu năm 2016, FECON cũng đang trong quá trình đảm phán và chuẩn bị kí kết nhiều hợp đồng lớn khác để thực hiện trong những tháng cuối năm 2016 và 2017. Ngoài ra, FECON thường hạch toán kết quả kinh doanh lớn nhất vào Q4 hàng năm do đặc thù kinh doanh.

Biên LN gộp 6T.2016 tăng nhẹ lên 18.9% (6T.2015 đạt 18.4%). Tuy nhiên, chi phí quản lý doanh nghiệp và chi phí lãi vay tăng nhanh hơn tốc độ tăng của doanh thu dẫn đến biên LN ròng giảm nhẹ so với cùng kỳ với 7.1% (6T.2015 đạt 9.6%). Cụ thể, chi phí quản lý doanh nghiệp tăng lên 51.3 tỷ đồng (+32.1% yoy) và chi phí lãi vay tăng lên 34.9 tỷ đồng (+53.3% yoy), trong khi hoạt động đầu tư tài chính ghi nhận khoản lãi 10.4 tỷ đồng liên quan đến thoái vốn.


FECON có cơ cấu khách hàng đa dạng, không phụ thuộc vào một số khách hàng nhất định

Với kinh nghiệm và uy tín xây dựng của mình, Fecon đã thực hiện hơn 80 dự án trong năm 2015 và có khả năng sẽ thực hiện nhiều dự án hơn trong năm 2016 của rất nhiều các khách hàng khác nhau.

Đồng thời công tác thu hồi công nợ của Fecon cũng khá tốt, tổng dư nợ phải thu khách hàng đến 30/06/2016 là 825 tỷ nhưng nợ khó đòi chỉ 7 tỷ chiếm chưa tới 1%, không có khách hàng nào có số dư nợ vượt 15% tổng dư nợ phải thu. Qua so sánh chi tiết từng công nợ phải thu thì hầu hết các khoản công nợ có số dư tại 31/12/2015 đều đã được thu hồi, các số dư công nợ còn lại là các khoản công nợ dự án mới hoàn thành.

Những điều trên cho thấy hoạt động kinh doanh của Fecon có nguồn khách hàng đa dạng và mang tính phát triển bền vững.

Phát hành thêm trái phiếu chuyển đổi làm gia tăng chi phí lãi vay đồng thời gia tăng áp lực pha loãng cổ phiếu

Trong Quý 2.2016, FECON đã phát hành thành công 132 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi cho đối tác Japan South East Asia Growth Fund, đồng thời nâng tổng giá trị trái phiếu chuyển đổi đã phát hành lên 500 tỷ đồng (trái tức 6%/năm).
Đợt phát hành trái phiếu mới làm lãi vay công ty tăng thêm 8 tỷ đồng/năm lên 30 tỷ đồng/năm, điều nay sẽ gia tăng áp lực lên kết quả kinh doanh của công ty trong thời gian tới.

Theo ước tínhi, nếu FECON hoàn thành được kế hoạch 2016 là đạt 173 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế và tiếp tục giữ được tốc độ tăng trưởng doanh thu là 16%/ năm, thì EPS sẽ đạt 2,080 đồng trong năm 2016, 2,381 đồng trong năm 2017 và 2,881 đồng trong năm 2018, do ảnh hưởng việc pha loãng cổ phiếu của trái phiếu chuyển đổi.

Tốc độ tăng trưởng tài sản và doanh thu khá nhanh làm cho dòng tiền kinh doanh bị âm trong 2 năm gần đây và đang tiếp tục âm trong 6 tháng đầu năm 2016

Trong giai đoạn 2011-2013 thì hoạt động kinh doanh chính của FECON luôn mang lại hiệu quả cao và dòng tiền kinh doanh luôn dương với khoảng 80 tỷ đồng/ năm. Tuy nhiên qua giai đoạn từ 2014 tới nay thì do tốc độ mở rộng tài sản và doanh thu khá nhanh nên đang dẫn tới nguồn tiền từ kinh doanh không đủ cho mở rộng tài sản, do đó Fecon phải tiến hành vay nợ nhiều hơn làm tăng chi phí lãi vay và gia tăng áp lực thanh khoản.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính của Fecon đã âm 60 tỷ trong năm 2014 lên tới âm 200 tỷ trong năm 2015 và tiếp tục âm thêm 195 tỷ trong 6 tháng đầu năm 2016. Tuy nhiên khả năng thanh toán của Fecon vẫn đảm bảo nhờ công tác thu hồi nợ tốt và thúc đẩy hoàn thành các dự án đảm bảo tiến độ. Tại thời điểm 30/06/2016 thì hệ số thanh toán nhanh và hệ số thanh toán hiện hành của Fecon tương ứng là 1.5 và 1.07 lần.


Các thông tin khác

Dự án BOT quốc lộ 1 đoạn tránh thành phố Phủ Lý – Hà Nam đã hoàn thành đưa vào sử dụng từ tháng 7/2016, vượt tiến độ 5 tháng so với kế hoạch ban đầu của Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng FCC (đơn vị nhận góp vốn của FECON) kỳ vọng sẽ mang lại lợi nhuận từ cổ tức cho khoản đầu tư trị giá 88 tỷ của FECON từ năm 2017 trở đi.

Ngày 08.08.2016, FECON đã thực hiện chốt quyền nhận cổ tức 10% bằng tiền mặt.

Theo thông tin từ Fecon, hiện nay FECON đang đối mặt với rất nhiều đối thủ, trong đó có các nhà thầu ngoại bắt đầu thâm nhập thị trường Việt Nam. Để thắng thầu, họ không ngại giảm giá với mức giảm tới trên 30% so với giá chào thầu, trong khi FECON tối đa chỉ giảm được ở mức 18%, do đó dù doanh thu tăng cao, nhưng biên lợi nhuận phải giảm để thích ứng với thị trường

Triển vọng kinh doanh 2016

Đặc thù hoạt động kinh doanh của FECON là theo tiến độ nghiệm thu các công trình của chủ đầu tư nên doanh thu lợi nhuận thường hạch toán vào 6 tháng cuối năm. Vì vậy trong 6 tháng đầu năm 2016 thì FECON chỉ đạt 24,8% kế hoạch doanh thu và 26,9% kế hoạch lợi nhuận. Tuy nhiên với tốc độ ký kết hợp đồng khá nhanh đã đạt 2,000 tỷ đồng đến tháng 7/2016, thì chúng tôi kỳ vọng FECON sẽ hoàn thành được kế hoạch doanh thu 2,600 tỷ và lợi nhuận sau thuế đạt 175 tỷ trong 6 tháng cuối năm.

Định giá

Với mức lợi nhuận dự phóng đạt 175 tỷ đồng thì EPS pha loãng của FECON sẽ đạt 2,080 đồng trong năm 2016 tương ứng mức PE là 9.71 lần. Dùng phương pháp so sánh PE và PB với các doanh nghiệp cùng ngành xây dựng, thì FCN còn khá rẻ.