HHP - Hành trình hi vọng nhân đôi nhân ba (hi vọng?)

Bác dùng thử app nhập liệu bằng giọng nói thử xem

Có một bài viết mới về ngành giấy:
https://www.nguoiduatin.vn/nganh-giay-giang-co-ky-vong-but-toc-tu-quy-ii-2025-20425063015190369.htm

Trong đấy về HHP có đoạn:
"Công ty Cổ phần HHP Global (HoSE: HHP) ghi nhận tín hiệu bứt tốc với lợi nhuận tăng tới 114% so với cùng kỳ năm trước, song vẫn chỉ ở mức 12,8 tỷ đồng trong quý I/2025.
Cụ thể, 3 tháng đầu năm 2025, HHP Global ghi nhận doanh thu đạt 655 tỷ đồng, tăng 59% so với cùng kỳ năm trước. Nhờ tiết giảm giá vốn hàng bán, lợi nhuận gộp của công ty tăng 2,6 lần so với cùng kỳ lên 33 tỷ đồng. Sau khi trừ các chi phí, HHP Global báo lãi sau thuế 12,8 tỷ đồng. Đây cũng là mức lợi nhuận theo quý cao nhất trong lịch sử kinh doanh của công ty kể từ quý III/2018."

Lợi nhuận tăng vọt này được attributed cho "tiết giảm giá vốn hàng bán" Tôi không hiểu sao thằng viết bài có thể sống nối với sự ngu xuẩn vô hạn của chính nó Tiết giảm giá vốn hàng bán làm lợi nhuận tăng 2.6x. Infinite stupidity.

Giải thích cho việc cp tăng ah?

Cấu trúc của analysis: Tôi sẽ viết từ big picture để hiểu về investment thesis trước, sau đó chúng ta nhìn vào financials của doanh nghiệp. Các số má, động lực thị trường sẽ được bàn thảo sau. Các bác nắm địa bàn và có các thông tin khác về doanh nghiệp thì đóng góp chia sẻ nhé. Đầu tiên chúng ta nhìn từ high level trước:

Bài thứ nhất: High level viewpoint:

HHP là một câu chuyện đơn giản: chuyển đổi nâng cấp từ một tài sản cũ lên một tài sản mới có quy mô lớn hơn. Các vấn đề về cash flow, working capital, credit risks và accounting phát sinh trong bối cảnh xây dựng (khoảng hơn một năm), việc vận hành tài sản mới cần thời gian (khoảng một năm rưỡi) để đạt được hiệu suất tối ưu. Hệ quả là trong thời gian tài sản mới chưa được fully optimized cộng với các vấn đề liên quan đến accounting, chưa kể một tai nạn thiên nhiên (Yagi cyclone), khiến giá trị cổ phiếu bị depressed. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tồn tại, nhìn từ góc độ giá trị doanh nghiệp, chúng ta có vẻ đang thấy một trường hợp điển hình của việc giá trị của debt holders tăng lên đầu tiên (từ việc credit profile improved) và giá trị của shareholders tăng lên sau.

Con Hy Vọng ko bác?

Có bài tiếp chưa bác?

Đang vướng nhiều reports phải viết quá bác ạ, HHP từ từ đã vậy. Đằng nào nó cũng x3 trong vòng 2 năm tới thôi

Vâng khi nào bác rãnh thì viết cũng nhé, thanks bác. Em cũng muốn học hỏi thêm 1 chút kiến thức từ các cao thủ.

Từ tầng mây phía trên, chúng ta xuống dần để nhìn HHP. Do xuống gần hơn, chúng ta bắt đầu có một vài số liệu, nhưng chủ yếu đây vẫn là một góc nhìn lý tính (qualitative) mang tính strategic.


Bài thứ hai: Tóm tắt tổng thể về HHP di dời và nâng cấp nhà máy

HHP có hai nhà máy, một ở Kiều Hạ, Hải Phòng (công suất tấn một năm: 15k tpa), và một công ty Hoàng Hà Hà Nam (52% interest, công suất 18k tpa.) Đây là hai nhà máy cũ kĩ, công suất nhỏ, kém hiệu quả, chỉ sản xuất được các loại giấy có quy chuẩn thấp, biên lợi nhuận không cao. Đối thủ của nó không phải là các nhà máy FDI xuất xứ từ Trung Quốc có quy mô vài trăm nghìn tpa của Nine Dragons (Chánh Dương – Cheng Yang, tại Mỹ Phước, Bình Dương), Lee & Man (tại Châu Thành, Hậu Giang), hay Chánh Long (Cheng Loong, tại Bến Cát, Bình Dương). Đối thủ của HHP là các xưởng giấy quy mô nhỏ một hai chục nghìn tpa rải rác quanh Hải Phòng, Bắc Ninh, Quảng Ninh etc.

HHP có đủ khách hàng cho lượng hàng nó sản xuất ra (ie. 33k tpa). Thậm chí nó còn bán được nhiều hơn nữa, nên nó tham gia trading lượng giấy của các nhà máy khác. Biên lợi nhuận của trading thấp hơn, chỉ 1-2% nhưng có còn hơn không. Thế giới nhỏ bé của HHP không quá tệ: ROE loanh quanh ở mức 6.0%-7.5% trong khoảng 2016-2022. Mức này không quá cao để có thể thực sự create shareholders’ value (equity required rate of return có lẽ nên ở tối thiếu khoảng 10%) nhưng cũng không quá thấp so với lãi suất ngân hàng, nên không có một động lực thúc đẩy nó phải thay đổi.

Nhưng HHP đối diện với một vấn đề lớn: người dân gần nhà máy tìm đủ mọi cách gây sức ép để đuổi nhà máy này đi. Điều này được chính quyền thành phố đồng thuận với chủ trương di dời sản xuất công nghiệp khỏi khu vực dân cư. Vậy thì tại sao không nhân dịp này để cố gắng có một business tốt hơn? Bằng cách có economies of scale, sản phẩm phân khúc cao hơn, có biên lợi nhuận tốt hơn, từ đó có thể có ROE (hoặc ROIC) tốt hơn? Khi đó, doanh nghiệp thực sự tạo ra shareholders’ value.

HHP cố gắng vận động để xin giấy phép sản xuất 200k tpa tại Tiên Lãng, Hải Phòng. Nhưng nâng cấp từ 15k tpa lên 200k tpa có lẽ là quá nhiều, nên HHP chỉ được duyệt mức 100k tpa. 200k tpa thì tốt hơn nhiều, nhưng 100k tpa cũng không quá tệ, nhất là so với trước đây nó chỉ có 15k tpa ở Kiều Hạ.

Có một số vấn đề mà HHP phải giải quyết. Thứ nhất, chi phí xây dựng nhà máy và chuẩn bị working capital cho nhà máy mới hoạt động có thể lên đến hơn VND1tn. Vào năm 2020, HHP chỉ có shareholders’ equity ở mức VND231bn, thấp một cách nực cười so với lượng vốn cần cho tham vọng của nó. Do đó, thật ra thì nhà máy quy mô 100k tpa thì phù hợp với tình hình lúc ấy của HHP hơn. Để giải quyết vấn đề đầu tiên này, HHP cần phát hành thêm shares để nâng equity lên, từ đó mới có thể lever up để có số vốn cần thiết. Đó chính xác là những gì họ đã làm. Họ đã phát hành thêm cổ phiếu được total proceeds là VND640bn trong suốt giai đoạn từ 2021-2024 cho mục tiêu này. Điều này cũng là một hệ quả của khả năng tạo dòng tiền kém cỏi do phân khúc sản xuất thấp kém trước đây khiến nó không thể tạo ra value cho các hoạt động mở rộng sau này. Vấn đề của HHP cũng giống với của vô vàn các doanh nghiệp Vietnam khác bị mắc bẫy trong mô hình kinh doanh không thể tạo ra được dòng tiền.

Vấn đề thứ hai liên quan đến execution cho tầm nhìn lên đời này. Khi di dời, nhà máy Kiều Hạ không thể sản xuất được nữa, nên hoạt động của HHP chỉ còn dựa vào trading, vốn có biên lợi nhuận thấp hơn nhiều và khả năng tạo dòng tiền còn tệ hơn nữa. Vào năm 2023, ROE còn tệ hơn mức 6.0%-7.5% giai đoạn trước nhiều.

Rủi ro: Trong khi đó, dù HHP đã phát hành thêm shares, net debt/equity của nó ở mức 150%. Một sai lầm bất kì khiến nhà máy bị đình trệ đi vào sản xuất sẽ nó bị phá sản ngay lập tức. Điều này có thể đến từ việc lắp đặt các thiết bị không tương thích, hoặc bất kì lý do gì khác không thể lường trước được. Đó có lẽ là một trong những lý do khiến HHP chọn phương thức xây nhà máy thông qua tổng thầu, vốn có chi phí đắt đỏ hơn, nhưng lại an toàn hơn, nhìn từ góc độ này.

Vấn đề mới: Vào tháng 12/2023, nhà máy hoàn thành, và đi vào hoạt động. Oái ăm thay, những quy định mới chặt chẽ hơn về môi trường và một tỉ thứ khác khiến nó chưa thể vận hành chính thức, mà chạy theo chế độ thử nghiệm. Điều đấy khiến nhà máy không thể ghi nhận hoạt động của nó vào báo cáo P&L, mà phải ghi thẳng vào balance sheet. Nhưng thôi, việc accounting đó xử lý sau. Điều sống còn với HHP là nhà máy phải đi vào hoạt động được để tạo ra dòng tiền. Đây là điều mà nó đã làm được.

Điều tệ nhất còn chưa tới: Trong buổi AGM vào tháng 6/2024, bà CEO kiêm Phó Chủ tịch Phương Trần phấn khởi tuyên bố rằng công tác để hoàn thành nốt các giấy tờ cuối cùng (ie. môi trường, etc.) đã được thực hiện. Họ sẽ làm một số việc trong tháng Bảy, và hi vọng sẽ xong xuôi thủ tục vào Q3 2024. Vào tháng 9/2024, Yagi cyclone tới quét tan hoang khu vực Hải Phòng, Quảng Ninh, và làm nhà máy phải đóng cửa một tháng để tu sửa và lắp đặt lại một số hạng mục bị ảnh hưởng. Chúng ta đã nói ở trên rằng việc vận hành nhà máy mới một cách liên tục là sống còn với nhà máy vì vấn đề dòng tiền trong bối cảnh net gearing rất cao. Việc phải đóng cửa nhà máy là một biến cố rất damaging với financials của HHP.

Nhưng cũng may, HHP không chết. Nhà máy mở cửa lại sau đó và lại mang lại dòng tiền, dù không được ghi nhận ở trên P&L. Thị trường cổ phiếu Vietnam tương đối inefficient, nó chỉ nhận ra mọi thứ qua P&L chứ không qua cashflow. Nhưng nói về stock price action không phải chủ đề của bài viết thứ hai này.

Vào tháng 2/2025, HHP hoàn thành xong các giấy tờ liên quan cho nhà máy Tiên Lãng công suất 100k tpa (so với trước đây 15k tpa), và từ ngày 5/2/2025 nó được vận hành thương mại chính thức. Điều này có nghĩa là trong Q1 2025, về mặt accounting nó bắt đầu được ghi nhận doanh thu lợi nhuận từ hoạt động của nhà máy mới. Việc ghi nhận này mới chỉ bao gồm một nửa Quý cũng đủ giúp HHP có tăng trưởng doanh thu 59% YoY và Lợi nhuận sau thuế (PATMI) 115% YoY.

Thuận lợi: Những gì xảy ra tại Hải Phòng về việc di dời nhà máy khỏi khu dân cư cũng đến với các tỉnh thành khác, xét trong bối cảnh urbanization nhanh của miền Bắc Vietnam. Làng giấy Phong Khê tại Bắc Ninh buộc phải di dời, dẫn đến disruption trong nguồn cung giấy. Bỗng nhiên, việc bán hàng của HHP trở nên rất dễ dàng trong bối cảnh nhà máy mới của nó đi vào sản xuất. Nó sẽ có biên lợi nhuận cao hơn nhiều trong Q2 và các quý tới, xét thêm từ góc độ nhà máy mới sản xuất được giấy có quy cách tốt hơn so với nhà máy cũ.

Khi chúng ta nhìn một cách rõ ràng về quá khứ với các vấn đề của một công ty, và việc công ty đang ở trong thời điểm nào so với các vấn đề đó, chúng ta sẽ dễ hiểu phương hướng nó sẽ đi tới hơn. Khi nhìn từ góc độ này, chúng ta sẽ thấy HHP là một investment idea rất rất đơn giản.

Hope that helps.

Nay trần rồi bác