SD3- Ánh sáng từ thủy điện

Quan điểm đầu tư:
- Nhà máy thủy điện Đăk Lô đưa vào hoạt động đầu năm có kết quả kinh doanh mang lại lợi nhuận khả quan 13 tỷ đồng trong 6 tháng năm 2016, chiếm 77% tổng lợi nhuận của Sông Đà 3. Giúp Công ty đạt được 77% kế hoạch lợi nhuận năm trong 2 quý đầu năm.
- Hoạt động xây lắp thủy điện truyền thống Sông Đà 3 hoạt động ổn định trong năm 2016, mang lại lợi nhuận sau thuế 4 tỷ đồng trong 6 tháng năm 2016.
- Ngày 05/10/2016, Sông Đà 3 đã chia cổ tức năm 2015 với tỷ lệ 5%. Chúng tôi ước tính với kết quả kinh doanh khả quan thì Sông Đà 3 có thể tăng tỷ lệ cổ tức lên 10% trong năm 2017, theo đó tỷ suất cổ tức sẽ đạt khoảng 11%.
- Với 2 quý cuối năm 2016 là mùa mưa ở khu vực Tây Nguyên thì chúng tôi kỳ vọng kết quả hoạt động kinh doanh tiếp tục ghi nhận kết quả tích cực và hoàn thành vượt được mức kế hoạch 22.7 tỷ đồng đề ra.
- Chúng tôi ước tính Sông Đà 3 sẽ đạt mức lợi nhuận 23.2 tỷ đồng thì EPS tương ứng sẽ đạt 1,433 đồng/ cp tương ứng mức P/E là 6.1 và EV/EBITDA là 6.5 lần với mức giá hiện tại. Khá thấp so với mức trung bình ngành thủy điện là P/E 12 lần và EV/EBITDA 9.5 lần, mức định giá như trên là hấp dẫn.
Rủi ro:
- Hoạt động xây lắp của Sông Đà 3 có ký kết được nhiều hợp đồng lớn tuy nhiên mức độ lợi nhuận không đủ hấp dẫn, dẫn đến kết quả kinh doanh không cao. Tỷ suất lợi nhuận sau thuế xây lắp chỉ tử trong khoảng 0.5% đến 2.6% trên tổng doanh thu.
- Khách hành chính chủ yếu của Sông Đà 3 vẫn là từ công ty mẹ Tổng Công ty Sông Đà và một số ban quản lý khác. Sau giai đoạn 2016, chúng tôi đánh giá việc duy trì công việc mảng xây lắp trong các năm tới sẽ gặp khó khăn trong các năm tới do hiện nay hầu hết các dự án thủy điện nhỏ được quy hoạch đã triển khai xây dựng.
- Thủy điện Đăk Lô mới đưa vào vận hành chưa được một năm nên các số liệu vận hành sản xuất điện chưa được ổn định để có thể phân tích đánh giá được hiệu quả sản xuất của nhà máy.

Từ xây dựng nhà máy thủy điện…

Công ty Cổ phần Sông Đà 3 được thành lập năm 1993 theo quyết định số 132A/BXD - TCLĐ của Bộ Xây dựng. Năm 2005, công ty được cổ phần hóa. Tháng 04/2015, vốn điều lệ của công ty là 159 tỷ đồng. Công ty là một trong những đơn vị hoạt động lâu đời trong lĩnh vực xây lắp và thi công bê tông cho các công trình thủy điện, đặc biệt ở khu vực miền Trung Tây Nguyên. Là công ty con của Tổng Công ty Sông Đà, công ty đã tham gia nhiều dự án lớn do Tổng Công ty làm tổng thầu như thủy điện Sê San 4, Pleikrong, Sê San 3, thủy điện Bản Vẽ, thủy điện Đồng Nai 5….

Trong năm 2016 thì Sông Đà 3 tiếp tục thực hiện thi công một số công trình thủy điện có giá trị lớn từ các năm trước chuyển sang như sau:


Sông Đà 3 là Công ty có truyền thống hoạt động nhiều năm kinh nghiệm trong xây lắp thủy điện, tuy nhiên kết quả hoạt động kinh doanh mảng xây lắp lại không thật sự có kết quả vượt trội. Mặc dù Ddoanh thu xây lắp từ mức 190 tỷ năm 2011 tăng hơn gấp 4 lần lên 832 tỷ trong năm 2015 với mức tăng trung bình hàng năm là 45% , nhưng tỷ suất lợi nhuận sau thuế xây lắp ở mức rất thấp, trong khoảng 0.5% đến 2.6% trên tổng doanh thu (lợi nhuận/lỗ sau thuế từ 2011 đến 2015 dao động từ -10 đến 13 tỷ đồng/ năm).


Trong 6 tháng 2016 thì doanh thu xây lắp có phần sụt giảm đi 53% so với 6 tháng 2015 còn 184 tỷ đồng so với 393 tỷ đồng năm trước. Nguyên nhân chủ yếu do các công trình thủy điện dở dang đã thi công đang chờ quyết toán, và công trình thủy điện mới là Đăk Lô 1,2,3 mới triển khai thi công nên chưa có doanh thu.
Theo đánh giá của Sông Đà 3 thì mảng xây dựng hiện nay có mức độ cạnh tranh gay gắt, trong vài năm gần đây có nhiều doanh nghiệp đầu tư máy móc công nghệ mới để thi công xây lắp các công trình thủy điện, nhiều tổng công ty lớn không chuyên về xây dựng thủy điện như Licogi, Vinaconex, IDICO … đã định hướng các công ty con tham gia vào ngành nghề kinh doanh của Sông Đà 3. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng cạnh tranh trực tiếp là rất ít do khách hàng chính chủ yếu của Sông Đà 3 vẫn là từ công ty mẹ Tổng Công ty Sông Đà và một số ban quản lý khác.

…đến sở hữu nhà máy thủy điện.
Về thị trường chung, chúng tôi đánh giá việc duy trì công việc mảng xây lắp thủy điện sẽ gặp khó khăn sau 2016 do hiện nay hầu hết các dự án thủy điện được quy hoạch đã triển khai xây dựng và nhiệt điện sẽ được Chính phủ ưu tiên phát triển trong tương lai. Chính vì vậy Sông Đà 3 đã có bước đi chuyển tiếp chuyển sang đầu tư thủy điện để đảm bảo sự phát triển bền vững hơn từ 2012.
Từ một đơn vị chỉ nhận thầu thi công, Công ty Sông Đà 3 đã đầu tư và tự thi công công trình thủy điện Đăk Lô thuộc khu vực đông bắc tỉnh Kon Tum. Đăk Lô có công suất 22MW gồm 2 tổ máy, với sản lượng trung bình 92.8 triệu kwh/năm. Tổng doanh thu dự kiến sản xuất điện hàng năm đạt 103 tỷ đồng.
2 tổ máy của thủy điện Đăk Lô đã hoàn thành và phát điện vào đầu năm 2016, tính tới hết 6 tháng 2016 thì đã phát điện trên 30 triệu kwh và đạt doanh thu là 57 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế hoạt động sản xuất điện đạt 13.6 tỷ đồng chiếm tới 77% tổng lợi nhuận sau thuế của Sông Đà 3.

Thủy điện Đăk Lô mới đưa vào vận hành chưa được một năm nên các số liệu vận hành sản xuất điện chưa được ổn định để có thể phân tích đánh giá được hiệu quả sản xuất của nhà máy. Chúng tôi ước tính so sánh hoạt động sản xuất của nhà máy Đăk Lô với các công ty khác trong ngành như sau:


Tuy nhiên 6 tháng đầu năm 2016 là cao điểm của hạn hán tại Tây Nguyên mà nhà máy đã chạy được trên 50% kế hoạch doanh thu và 30% sản lượng cả năm là điểm sáng tích cực. Việc tỷ lệ doanh thu cao hơn sản lượng là do vào mùa khô thì đơn giá bán điện thường cao hơn so với so với giá bán điện vào mùa mưa (ước tính trung bình giá bán điện trong 6 tháng đầu năm đạt 1,700 -2,000 đồng/kWh).


Tình hình hoạt động kinh doanh khả quan năm 2016
Theo nghị quyết hội đồng quản trị, Sông Đà 3 đặt ra kế hoạch kinh doanh với doanh thu 1,168 tỷ và LNST 23 tỷ trong năm 2016. Tình hình kinh doanh đạt được kết quả tích cực trong 6 tháng đầu năm 2016, doanh thu ghi nhận là 242 tỷ đồng chỉ đạt 21% kế hoạch năm nhưng lợi nhuận sau thuế đạt 17.6 tỷ đồng đạt 77% kế hoạch năm.

Kết quả hoạt động 2 quý đầu năm có kết quả lợi nhuận sau thuế tăng mạnh so với cùng kỳ năm trước và kế hoạch chủ yếu do sự đóng góp của nhà máy thủy điện Đăk Lô đưa vào vận hành. Với 2 quý cuối năm 2016 là mùa mưa ở khu vực Tây Nguyên thì chúng tôi kỳ vọng kết quả hoạt động kinh doanh tiếp tục ghi nhận kết quả tích cực và hoàn thành vượt được mức kế hoạch 22.7 tỷ đồng đề ra. Chúng tôi ước tính Sông Đà 3 sẽ đạt mức lợi nhuận 23.2 tỷ đồng thì EPS tương ứng sẽ đạt 1,433 đồng/ cp tương ứng mức P/E là 6.1 và EV/EBITDA là 6.5 lần với mức giá hiện tại.
Quan điểm cá nhân là SD3 đang Rẻ