VSI - Nhỏ mà có võ?

Mảng Cho Thuê Văn Phòng,

VSI sở hữu tòa nhà gồm 3 Block (A,B,C) tại số 10 Phổ Quang, Quận Tân Bình. Mọi người lên website công ty để biết thêm về vị trí đắc địa của công ty. (http://waseco.com.vn/cho-thue-van-phong/)
VSI cho thuê hơn 100 khách hàng là các công ty thuê, diện tích lắp đầy duy trì 92% - 95% diện tích sàn.

Nhận xét:
Lợi thế là vị trí đắc địa, khách hàng thuê đa dạng nên không sợ bị ế, không cần phải giảm giá.
Đổi lại thì không còn dư địa để tăng trưởng doanh thu từ mảng cho thuê.

Doanh thu ổn định, chi phí hoạt động thấp. Cho nên, bên cạnh mảng cấp nước, mảng cho thuê văn phòng này đem về lợi nhuận + dòng tiền nhiều nhất và ổn định nhất cho VSI.

Chính mô hình trên đem về dòng tiền dồi dào cho cổ đông VSI,
Việc đầu tư Nhà máy nước và tòa nhà văn phòng cho thuê ở Phổ Quang giống nhau ở kiểu đầu tư một lần xong, khi vận hành đâu vào đấy rồi thì tiền đều đặn chảy về. Không tồn kho, không khoản phải thu.

Không thâm dụng nhân công như các DN dệt may,
Không cần tích lũy vốn để tái đầu tư, nghĩa là không thâm dụng vốn lớn như các DN vận tải.

Cũng nhờ thế và lực như vậy: VSI mới có cơ sở phân phối hết lợi nhuận sau thuế (sau khi trích Quỹ KTPL). Mà vẫn đảm bảo có thặng dư vốn để tích lũy.

Nói thêm: số tiền để chi trả nợ gốc và lãi vay đã giảm đáng kể. Nợ gốc phải trả từ năm 2025 trở đi chỉ còn 12 tỷ/năm, đây là khoản nợ vay dài hạn khi đầu tư Nhà máy nước Nam Rạch Giá.

VSI chia cổ tức tiền mặt gần như toàn bộ lợi nhuận kiếm được. Có ít chia ít, có nhiều chia nhiều.
Lợi nhuận các năm sau sẽ còn cao hơn nhiều, vì thế mà cổ tức cũng tăng theo.
Chính sách cổ tức này có bền vững hay không thì cần hội đủ 2 yếu tố:
(1) Có dòng tiền dồi dào, tài chính khỏe. Cái này đã phân tích ở comment trước.
(2) cổ đông lớn, ban lãnh đạo phải sẵn sàng thực hiện chính sách cổ tức này. Cái này sẽ nói ở comment sau.

Cơ cấu cổ đông,

Vì VSI có cổ đông Nhà nước (Tổng công ty Đầu tư Nước và Môi trường Việt Nam - VIW) chiếm 60%, nên việc phân phối lợi nhuận tuân thủ theo NĐ 140/2020/NĐ-CP. Theo đó, LNST sau khi trích lập các quỹ xong thì phần còn lại phải chia cổ tức tiền mặt cho cổ đông. VSI đang thực hiện theo quy định này. Thực ra trước khi NĐ 140 ra đời, thì BLĐ của VSI cũng đã thực hiện chính sách phân phối lợi nhuận như vậy rồi.

Một phần là bởi hai cổ đông lớn còn lại cũng rất muốn hoàn vốn dưới dạng cổ tức tiền mặt. Một là Cty TNHH Tập đoàn Đông Dương nắm 11%, hai là Chủ tịch Nguyễn Đức Bôn (và người liên quan) nắm 10.3%. Cơ cấu cổ đông vậy mình thấy yên tâm.

Lãnh đạo đồng thời cũng là cổ đông lớn và muốn gia tăng sở hữu là một điểm cộng rất lớn khi “định tính” doanh nghiệp.

Cổ đông vừa có nhà nước vừa có tư nhân. Yếu tố Nhà nước giúp cổ đông nhỏ lẻ yên tâm về việc DN tuân thủ các quy định pháp luật. Yếu tố tư nhân giúp thúc đẩy DN theo đuổi lợi nhuận. Thường công ty có giá trị “có của” thì tư nhân mới nhảy vào.

Chi tiết nhóm cổ đông ở đường link này: http://waseco.com.vn/wp-content/uploads/2023/05/ho-so-va-so-yeu-ly-lich-ung-vien.pdf
(Không công khai lộ liễu. Các nhóm cổ đông chia nhỏ phần sở hữu < 5% để tránh công khai báo cáo cổ đông lớn)

Nhân đây có 2 câu hỏi bài tập về nhà:
(1) có bác nào rõ Tập đoàn Đông Dương này lai lịch thế nào không?
(2) Căn cứ vào đâu chúng ta xác định 2 cổ đông lớn trên muốn mua vào tăng sở hữu VSI?

Trả lời câu (1):
Doanh thu ổn định 96 tỷ. Tại sao lợi nhuận gộp mảng cho thuê văn phòng sụt giảm từ 56 tỷ (2023) xuống còn 37 tỷ (2024)? Con số giảm tuyệt đối gần 20 tỷ.

Có hai nguyên nhân chính.
(a) Một là chi phí tiền thuê đất phải nộp cho nhà nước tăng theo mức giá thuê mới do TP.HCM ban hành.
(b) Trong năm 2024, BLĐ đã "chủ động" trích trước dự phòng sữa chữa tòa nhà Phổ Quang, số tiền hơn 8 tỷ.

Sang năm 2025 thì hai yếu tố a,b ở trên thế nào?

(a) Tiền thuê đất đương nhiên là không tăng nữa rồi. Mặt khác, còn được giảm 30% theo NĐ 87/2025/NĐ-CP của chính phủ về việc giảm tiền thuê đất (https://thuvienphapluat.vn/van-ban/...025-ND-CP-giam-tien-thue-dat-2024-625558.aspx)

(b) Chi phí sữa chữa đã được ghi nhận cho năm 2024 rồi. Năm 2025 có phát sinh thì cũng không ghi tăng chi phí nữa. Nếu không dùng hết thì còn được hoàn nhập. --> Lợi nhuận gộp của mảng cho thuê văn phòng sẽ hồi phục lại. Ít nhất sẽ +8 tỷ so với 2024.
Bằng chứng (xem ảnh): giá vốn cho thuê văn phòng trong Quý 1/2025 giảm 4 tỷ. Do không phát sinh khoản trích trước chi phí sữa chữa như cùng kỳ nữa.

Chỉ mảng này thôi.
Vâng, chỉ mảng này thôi. Cũng đủ khiến LNTT của VSI năm 2025 tăng hơn 10 tỷ. Mười tỷ tuy bé, nhưng với VSI là tăng hơn 30%.

Thông thường DN hay thổi phồng lợi (earnings shenanigans) , dẫn đến sau kiểm toán thì lợi nhuận xẹp xuống.
Còn VSI thì ngược lại,
Sau kiểm toán lợi nhuận tăng lên. Lý do như trong ảnh.

Hiểu nôm na: Lợi nhuận 2024 hơi bị nhiều. Thay vì để lợi nhuận tăng nóng. BLĐ muốn trích thêm dự phòng, dự trữ cho tương lai.
Cho nên cần xem thêm dòng tiền tự do của công ty (FCFF) và dòng tiền tự do của cổ đông (FCFE) để có cái nhìn đủ đầy hơn.

Mấy anh Tây lại phát quà cho các em nhỏ tại VSI nữa kìa
Năng nhặt chặt bị.

--- Gộp bài viết, 09/05/2025, Bài cũ: 09/05/2025 ---

Phải nói thêm là trong năm 2024, BLĐ của VSI đã trích lập dự phòng nợ xấu phải thu khó đòi thêm 6 tỷ. Chi phí quản lý vì thế tăng thêm 6 tỷ.

Ban Lãnh Đạo có thể thoải mái trích trước, tăng chi phí ở kỳ hiện tại. Bởi vì mảng nước từ năm 2024 đã có lợi nhuận.

Và tương lai lợi nhuận mảng này sẽ tiếp tục tăng trưởng. Nhờ 2 yếu tố: Doanh thu tăng (nhờ giá + sản lượng) và giảm lãi vay.

--- Gộp bài viết, 09/05/2025 ---

Nói sơ qua về mảng xây lắp, tương lai sẽ tốt hơn so với giai đoạn trước.

Thể hiện qua các con số và sự kiện:
(1) Cuối năm 2024, số tiền nhận trước từ khách hàng tăng mạnh lên gần 70 tỷ --> Việc làm trong thời gian tới sẽ rất nhiều đây.

(2) Được "tháo vòng kim cô", văn bản ghi ngày 2/5/2024 http://waseco.com.vn/wp-content/uploads/2024/07/WSC_18-06-2024_0001.pdf

Yield Cổ tức tiền mặt không dưới 10%, và vững bền!

Như đã nói ở phần trên, Cty dùng 87% - 90% LNST để chia cổ tức.
Năm 2023, LNST đạt 26.2 tỷ, cổ tức 1750 đ/cp.
Năm 2024, LNST đạt 26.4 tỷ thì cổ tức cũng sẽ là 1750 đ/cp (dự đoán, nhưng khá chắc chắn)
Cty đã tạm ứng cổ tức đợt 1/2024 = 1000 đ/cp vào tháng 12/2024. Số tiền cổ tức đợt 2 của năm 2024 còn lại khoảng 750 đ/cp sẽ được chi trả trong tháng 6 này.

Năm 2025, LNST ít nhất cũng nằm trong khoảng 30 – 32 tỷ. Theo đó, cổ tức cũng từ 1800 – 2000 đ/cp. Yield cổ tức vì vậy không dưới 10%.
Điều quan trọng là lợi nhuận các năm sau sẽ tiếp tục tiến đều bước, cổ tức vì vậy cũng tăng theo. Bởi vì dòng tiền của DN dư khả năng chi trả, và BLĐ cũng sẵn sàng theo đuổi chính sách cổ tức này.

Phân tích chi tiết các mảng kinh doanh của VSI để thấy rằng tương lai của em nó rất vững chãi.
Ở VSI còn có một tài sản ẩn rất hấp dẫn,

Đó là 5.6 ha đất sạch, thuê trả tiền hằng năm tại Phường Hiệp Phú, Quận 9, mặt tiền Xa lộ Hà Nội.
(http://congbao.hochiminhcity.gov.vn...i-dich-vu-va-nha-o-tai-phuong-hiep-phu-quan-9)
Dự án này đã được UBND TP.HCM phê duyệt đồ án quy hoạch chi tiết (tỷ lệ 1/500) khu phức hợp cao ốc văn phòng, thương mại - dịch vụ và nhà ở. Từ năm 2018, vướng mắc đến nay chưa thực hiện được. Cái này sẽ hỏi tại ĐHCĐ vào ngày 6/6 tới đây.
Chi phí bỏ vào dự án này tăng qua các năm, thể hiện trên mục tài sản dở dang trên BCTC đến nay đã lên 17 tỷ. Có vẻ sắp được unlock giá trị dự án này.

Bác nào biết về dự án này cho xin ý kiến với nhé. Thank you very much!

Margin Of Safe. Có rẻ không?

Vậy phải xem với mức giá 18. VSI có gì:
(a) Core kinh doanh hiện tại đem về tỷ suất cổ tức Yield 10%/năm, thú vị ở chỗ cổ tức tăng theo lợi nhuận.

(b) Vốn hóa công ty gần 250 tỷ. Đem về dòng tiền tự do cho cổ đông FCFE (Free Cash Flow to Equity) ổn định 50 tỷ/năm. Tỷ suất sinh lợi tầm 20%. Được xem là hấp dẫn?

(c) Forward 2025, PB = 1.1 , ROE duy trì 16%. PE = 8.x, tăng trưởng có. Tài sản chất lượng. Vậy có gì phải lo?

(d) Được bonus thêm 5.3 ha đất sạch Quận 9 làm của để dành.

Kết luận, VSI là vàng ẩn trong cát. Phương trình “Rẻ + Tốt = Chén Thánh” có nghiệm
Chắc cũng vì vậy mà tư nhân muốn thâu tóm VSI.